季报点评：用户活跃增强，利润结构优化

用户活跃增强，利润结构优化 哔哩哔哩发布2025年二季度业绩。哔哩哔哩2025Q2录得收入73亿元，同比增长19.8%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入16/28/24/4亿元，同比增长60.1%/10.6%/20.2/-14.8%。本季度公司毛利润为27亿元，同比增加46.0%，毛利率达36.5%。本季度哔哩哔哩non-GAAP归母净利润约5.6亿元，non-GAAP净利润率约7.7%。 增持（维持） 用户规模创新高，粘性与付费能力同步增强。哔哩哔哩2025Q2日均活跃用户达1.09亿，同比增长7%，创历史新高。月均活跃用户达3.63亿，同比增长8%。活跃用户平均年龄为26岁，用户的日均使用时长为105分钟，同比增加6分钟。月均付费用户超3100万，同比增长9%。 广告业务保持强劲增长，效果广告为主要驱动力。一方面，公司通过升级推荐算法、创意生成和智能投放工具，显著提升了广告转化效率。效果广告收入同比增长30%，成为整体广告收入增长的核心驱动力。另一方面，平台对新广告主的吸引力持续增强，本季度广告主数量同比提升超过20%。从行业分布来看，游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车是投放规模最大的五大垂类，其中游戏开发商的投放最高。 多款游戏领跑销量榜，期待新游发行的市场反应。《三国：谋定天下》、《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》等游戏迎来周年庆，领跑畅销榜，分别位列畅销榜第二、第四和第十一。哔哩哔哩同时也在通过推出新游，扩大产品组合。其中，新游《逃离鸭科夫》《嘟嘟脸恶作剧》已正式获批。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 展望后续，一方面我们看好现有长青游戏带来的稳健收入，另一方面我们也期待《逃离鸭科夫》《嘟嘟脸恶作剧》等新游的市场发行表现。 相关研究 重申“增持”评级。我们看好哔哩哔哩未来广告和游戏的发展潜力，随着未来广告和游戏加总收入的占比持续高企、内容分成和其他费用占收入比持续下降，公司毛利率和净利润率有望持续改善。我们预计哔哩哔哩2025-2027年收入为303/332/363亿元，yoy+13.0%/9.5%/9.3%；non-GAAP归母净利24/35/42亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价26美金/203港币，对应23x 2026e P/E，重申“增持”评级。 1、《哔哩哔哩-W（09626.HK）：用户粘性可观，商业化持续升级》2025-07-232、《哔哩哔哩-W（09626.HK）：利润结构持续优化》2025-05-253、《哔哩哔哩-W（09626.HK）：季度全面盈利，聚焦AI时代优质内容》2025-02-24 风险提示：用户增长不及预期，游戏反馈不及预期，变现效率不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com