季报点评：用户活跃增强，利润结构优化

哔哩哔哩2025年二季度业绩表现强劲，收入73亿元，同比增长19.8%。从业务类型来看，移动游戏收入16亿元（同比增长60.1%），增值服务收入28亿元（同比增长10.6%），广告收入24亿元（同比增长20.2%），IP衍生品及其他收入4亿元（同比下降14.8%）。本季度毛利润27亿元，同比增长46.0%，毛利率达36.5%；non-GAAP归母净利润约5.6亿元，non-GAAP净利润率约7.7%。

用户规模和创新高，粘性与付费能力同步增强。日均活跃用户达1.09亿（同比增长7%），创历史新高；月均活跃用户达3.63亿（同比增长8%），用户日均使用时长105分钟（同比增加6分钟）；月均付费用户超3100万（同比增长9%）。

广告业务保持强劲增长，效果广告为主要驱动力。效果广告收入同比增长30%，成为广告收入增长的核心驱动力；广告主数量同比提升超过20%。游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车是投放规模最大的五大垂类，其中游戏开发商的投放最高。

多款游戏领跑销量榜，新游发行市场表现期待。游戏《三国：谋定天下》《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》等迎来周年庆，分别位列畅销榜第二、第四和第十一；新游《逃离鸭科夫》《嘟嘟脸恶作剧》已正式获批。

展望后续，看好现有长青游戏带来的稳健收入，以及新游的市场发行表现。预计2025-2027年收入分别为303/332/363亿元（yoy+13.0%/9.5%/9.3%），non-GAAP归母净利分别为24/35/42亿元。给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价26美金/203港币（对应23x 2026e P/E），重申“增持”评级。

风险提示：用户增长不及预期，游戏反馈不及预期，变现效率不及预期。