稀土龙头量价双升，关注高分红潜力

投资逻辑 行业龙头，发力终端应用。公司是全球规模最大、产值最高、效益 最好的稀土企业。公司国资控股，控股股东为包钢集团；除稀土原料业务以外，公司积极布局磁性材料和电机业务。历经2022-2024Q1稀土持续下跌，公司1Q24归母净利润仅为0.52亿元，为近5年的最低值、近10年的历史低位。 稀土：供需望迎反转，价格开始回升。2024年第一批矿产品指标 同比+12.5%，显著低于往年;2024年3月国内进口矿折氧化镨钕累计同比下滑2%，进口如期走弱。而“设备更新”和“以旧换新”行动有望在工业电机领域贡献超预期增量，我们测算乐观、中性和保守假设下该领域需求2023-2026年CAGR分别为101%、65%、44%；在新能源车等领域景气度延续的情况下，2024-2026年稀土整体需求同比增速分别为11%/12%/13%。我们测算2024年全年配额增速为12%或为供需的平衡点。截至5月13日，氧化镨钕现货价格 为41万元/吨，较底部回升18%；北方稀土5月亦上调挂牌价至 39.32万元/吨，环比+7.5%，对于增厚行业信心有重要意义。 依托白云鄂博，纵享低成本优势。公司控股股东包钢集团拥有全球最大稀土矿白云鄂博矿的独家开采权。2017年起通过关联交易， 兄弟公司包钢股份向公司供应稀土精矿；自2023Q1开始稀土精矿定价方法及价格调整机制按照公司2023年第一次临时股东大会决议执行。公司毛利率显著高于同行，近10年基本维持在20%及以上。在价格看涨且成本定价滞后的情况下，我们认为公司有望迎来毛利率显著回升。公司2020-2023年开采指标CAGR高达34%；2024年第一批开采指标占比为70%，且占比逐年提升，龙头地位稳固。 业绩弹性较高，高分红潜力进一步增厚投资价值。当氧化镨钕价 格增长10%/30%/50%/100%，即使配额数量不变的情况下，公司归母净利润较2023年分别+48%/105%/162%/303%，业绩弹性较大。在公司仍储备较丰厚未分配利润，在现行的资本开支规模下叠加政策端鼓励分红，公司作为国资的稀土龙头仍然具备较高分红权潜力，进而增厚公司投资价值。2023年公司分红比例为10.67%。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年收入分别为364/429/495亿元，预计实现归母净利润分别为27/41/59亿元，EPS分别为0.74/1.13/1.62元，对应PE分别为27/17/12倍。考虑公司稀土龙头地位与可比公司估值水平，给予公司2024年45倍PE，目标价33.3元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品价格波动；配额波动风险；需求不及预期。 人民币(元)成交金额(百万元) 29.0027.00 5,0004,5004,000 25.00 3,500 23.00 3,0002,500 21.00 2,000 19.00 1,500 17.00 1,000500 15.00 5 5 5 5 0 23051 23081 23111 24021 240515 成交金额北方稀土沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 37,260 33,497 36,420 42,883 49,533 营业收入增长率 22.53% -10.10% 8.73% 17.75% 15.51% 归母净利润(百万元) 5,984 2,371 2,679 4,101 5,864 归母净利润增长率 16.64% -60.38% 12.98% 53.10% 42.99% 摊薄每股收益(元) 1.655 0.656 0.741 1.134 1.622 每股经营性现金流净额 1.31 0.67 0.56 0.75 1.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.17% 10.97% 11.40% 15.44% 18.94% P/E 11.96 30.19 26.72 17.45 12.21 P/B 3.61 3.31 3.05 2.69 2.31 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、北方稀土：行业龙头，发力终端应用5 1.1“中华稀土第一股”，稀土行业领军者5 1.2国资控股，子公司业务涵盖冶炼、磁材和电机5 1.3稀土价格下跌，经营业绩底部承压6 二、稀土：供需望迎反转，价格开始回升7 2.1供给：配额增速放缓，进口矿如期走弱7 2.2需求：“设备更新”催生工业电机需求爆发，新能源+智能制造持续贡献增量10 2.3供需平衡：全年配额增速12%或为临界点15 2.4现货价格开始回升，北方稀土上调挂牌价增厚行业信心16 三、稀土原材料业务：依托白云鄂博矿区，纵享低成本优势17 3.1母公司坐拥白云鄂博矿区，储量丰富17 3.2与兄弟公司关联交易获得原料18 3.3价格回暖，低成本优势有望逐步凸显19 3.4毛利率领先同行20 3.5配额占比提高，配套扩产进行时20 四、功能材料业务：重组叠加合资，产能再扩大21 4.1磁性材料业务：对外合资、对内重组，持续扩张21 4.2其他功能材料：规模、技术双领先23 五、布局稀土永磁电机，星辰大海空间广阔25 六、业绩弹性较高，高分红潜力进一步增厚投资价值26 6.1业绩弹性较高26 6.2未分配利润较为丰厚，分红潜力较大27 七、盈利预测与投资建议28 7.1核心假设28 7.2盈利预测28 7.3估值及投资建议29 八、风险提示30 图表目录 图表1：公司1997在上交所挂牌上市5 图表2：公司第一大股东为包钢集团，持股36.84%6 图表3：公司主要产品营收增速下降（单位：亿元）6 图表4：2024年Q1归母净利同比-94%6 图表5：稀土金属和磁性材料贡献公司主要营收7 图表6：稀土金属和磁性材料贡献公司主要毛利7 图表7：主要产品毛利率2023年均下降7 图表8：我国历年稀土配额（单位：吨REO）8 图表9：2022-2024年第一批、第二批配额同比增速8 图表10：2023年缅甸矿供应占比显著回升9 图表11：我国稀土进口量当月值（单位：吨，折氧化镨钕）9 图表12：缅甸矿进口量有所下降（单位：吨，当月值，折氧化镨钕）10 图表13：美国矿进口量如期下降（单位：吨，当月值，折氧化镨钕）10 图表14：全球海外氧化镨钕供应预测10 图表15：“设备更新”、“以旧换新”政策配套措施逐步落地10 图表16：高效节能电机相关文件一览11 图表17：改造成稀土永磁电机后循环水泵日均耗电量显著下降12 图表18：工业制造电机领域稀土永磁需求具有较高弹性12 图表19：稀土永磁主力下游产销景气14 图表20：单台特斯拉人形机器人磁材耗量测算14 图表21：工业机器人需求测算15 图表22：全球氧化镨钕需求测算15 图表23：不同配额增速下的全球稀土供需平衡测算（万吨）15 图表24：稀土价格触底回升17 图表25：北方稀土上调挂牌价格（元/吨）17 图表26：白云鄂博矿床地质简图18 图表27：内蒙古白云鄂博地区区域构造18 图表28：白云鄂博尾矿库资源储量丰富18 图表29：2023年4月1日起，公司每季度与包钢股份签订稀土精矿供应合同18 图表30：北方稀土精矿关联交易价格与市场价对比（单位：万元/吨）19 图表31：将北方稀土关联交易价格向前移动一个季度与市场价趋势一致（万元/吨）20 图表32：北方稀土毛利率领先于行业20 图表33：2018-2023年北方稀土冶炼分离配额（单位:吨）及占比21 图表34：稀土冶炼分离产品产量（万吨）逐年上升21 图表35：2023年稀土冶炼分离产品销量（万吨）回升21 图表36：2019-2023磁性材料产销量（单位：吨）上行22 图表37：2018-2023磁性材料毛利及毛利率22 图表38：整合重组后，北方稀土控股磁材公司66.9%22 图表39：整合重组后磁材公司产能达7万吨，2023年扩充至8.6万吨22 图表40：2019-2023抛光材料产量及销量（单位：吨）23 图表41：2018-2023抛光材料毛利及毛利率23 图表42：公司拥有抛光材料产能3.9万吨/年23 图表43：全国首台套固态储氢系统示范装置亮相北方稀土24 图表44：2019-2023贮氢材料产量及销量（单位：吨）24 图表45：2018-2023贮氢材料毛利及毛利率24 图表46：青岛中加特工业用永磁电机产品展示25 图表47：江苏嘉轩工业永磁电机产品一览25 图表48：不同氧化镨钕价格和配额下公司对应归母净利润（亿元）26 图表49：不同氧化镨钕价格和配额下公司对应PE（2024年5月15日）26 图表50：公司近三年未分配利润和资本开支对比（单位：亿元）27 图表51：公司历年分红比例和股息率27 图表52：营业收入及毛利预测28 图表53：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2024年5月15日收盘）29 一、北方稀土：行业龙头，发力终端应用 1.1“中华稀土第一股”，稀土行业领军者 北方稀土，全称中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司，是稀土行业龙头企业。依托全球最大的稀土矿白云鄂博矿，公司建立了全球规模最大的稀土原料生产基地和稀土功能材料制造基地，形成集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的公司，主要生产为稀土原料产品、稀土功能材料产品及稀土终端应用产品，实现稀土上中下游一体化发展。 公司始建于1961年，是包钢集团的控股子公司，也是中国稀土工业的起源。1997年在上海证券交易所上市后，控股包头华美稀土高科有限公司、淄博包钢灵芝稀土高科有限公司，进一步扩大原料生产版图。公司通过控股包头市京瑞新材料有限公司，开始发展荧光级氧化铕材料产业。2022年，公司对所属磁性材料企业进行整合重组，进一步做精做强公司磁性材料产业，延伸产业链、提高附加值，打造优势更集中、实力更强的大型磁性材料企业。 图表1：公司1997在上交所挂牌上市 来源：公司官网，公司2017-2023年报，国金证券研究所 1.2国资控股，子公司业务涵盖冶炼、磁材和电机 截至2023年报，包头钢铁（集团）有限责任公司持有北方稀土36.84%的股份，所掌控的白云鄂博稀土资源，为公司带来成本优势。公司控股参股公司共29家，涉及稀土冶炼、磁性材料、抛光材料等业务。其中，子公司华美稀土、甘肃稀土、淄博灵芝等具有较高的稀土冶炼分离产能，抛光材料主要企业为天骄清美、华星稀土，磁性材料的主要公司为包钢磁材为运营主体。同时公司通过合资、并购等手段，涉足贸易、环保和储能材料等业务。 图表2：公司第一大股东为包钢集团，持股36.84% 来源：同花顺，北方稀土2023年报，国金证券研究所 1.3稀土价格下跌，经营业绩底部承压 随着风力发电、永磁电机、新能源汽车等稀土下游应用产业的发展，稀土产品需求整体增加，产业结构持续优化，公司营业收入呈现持续增长态势。2022年度公司主要稀土产品销售价格上涨及销量增加，实现营业收入372.60亿元，同比增长22.53%，归母净利润59.84亿元，同比增长16.64%，达到近5年最高水平。 而2023年主要稀土产品价格受市场供求关系持续下跌，全年均价同比降低，2023年公司实现营收334.97亿元，同比下降10.1%，归母净利润为23.71亿元，同比下降60.38%。由于1Q24稀土价格跌入历史低位，公司收入和利润显著承压，分别为57.62、0.52亿元，分别同比-38%/-94%。 图表3：公司主要产品营收增速下降（单位：亿元）图表4：2024年Q1归母净利同比-94% 400 350 300 250 200 150 100 50 营业收入营业收入同比（右轴） 2018202020222024Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 归属净利润（亿元）同比增长率（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 201420162018