请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 能源行业分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 煤炭电力板块量价双升，新增产能潜力值得期待 [Table_ReportDate] 2022年10月31日 [Table_Summary] 事件： 2022年10月28日，中国神华发布三季度报告。报告期内公司实现营业收入2504.89亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润591.31亿元，同比增加45%；产生经营活动现金流量910.9亿元，同比增长34.9%。基本每股收益2.976元/股，同比增长45%。其中2022Q3实现营收849.1亿元，同比下降4.7%，环比增长3.96%；实现归母净利179.87亿元，同比增长22%，环比下降18.93%； 点评： ➢ 煤炭板块：煤炭销售价格逐季上涨，板块盈利能力持续提高 前三季度公司商品煤产量2.35亿吨，同比增长5%；煤炭销售3.09亿吨，同比下降14.5%，主要由于公司减少外购煤销售，前三季度外购煤销量同比减少46%。从销售结构来看，公司作为煤炭央企，积极落实增产保供任务，扩大自产煤年度长协比重。公司前三季度销售年度长协1.65亿吨，同比增长7.47%，占总销量比重为53.5%，相较上半年提高3.8pct。月度长协与现货销售分别占比32.2%和9.1%。从销售价格来看，受益于煤炭供需持续紧张，公司煤炭平均售价629元/吨，同比上涨17.1%。1-3季度公司煤炭销售价格环比上行，其中年度长协销售价格为516、510、521元/吨；月度长协销售价格787、829、855元/吨；现货价格773、786、856元/吨。第三季度价格分别环比上涨2.24%、3.13%、8.95%。公司前三季度自产煤单位生产成本170.7元/吨，同比上涨139.3%、环比上涨3.45%，主要由于增加员工工资及计提安全生产费用。公司自产煤业务实现营业收入1395.45亿元，毛利率为50.5%；由于外购煤占比下降，煤炭板块毛利率上涨11.4pct至36.5%。 公司产能未来仍有增长潜力。公司今年已核增产能460万吨/年，同时新街台格庙矿区总体规划已获得发改委批准。新街台格庙矿区面积约681平方公里，煤炭资源量约123亿吨，规划建设8个井田产能共计5,600万吨/年，其中新街一井、新街二井于9月份获得取得国家能源局批复的产能置换方案，核定产能均为800万吨/年。未来公司将继续推进新街一井、新街二井的项目核准工作，公司中长期煤炭产能增长值得期待。 ➢ 电力板块：三季度电价保持增长，煤电建设有望加快 前三季度，公司受益于福建罗源湾港储电一体化等项目投运，新增装机容量1038兆瓦，共计实现发电量142.37十亿千瓦时，同比增长15.7%；实现售电量133.77十亿千瓦时，同比增长16%。第三季度发电量同比提高25.2%，环比增长51.37%。前三季度平均售电价格417元/兆瓦 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 时，同比上涨24.1%。由于燃煤采购价格上涨，发电业务平均售电成本373.1元/兆瓦时，同比增长19%；单位售电毛利为43.9元/兆瓦时，同比上涨96%。 电力保供任务重大，公司火电项目装机投运进程加快。2022年10月份，国能广投北海电厂（计划建设2*1000MW超超临界燃煤发电机组）已实现1号机组投入运营；国能清远发电二期2×1,000MW扩建工程已获得发改委批准。目前公司共5个火电工程项目，10台机组供给750万千瓦装机在建。四川发生有序用电后，国家能源局已经开始提前谋划“十四五”电力保供措施，逐省督促加快支撑性电源的核准，我们认为公司国电未来煤电投资建设节奏有望加快。随着电力市场化的推进，电力顶峰容量价值稀缺性将逐步体现，电价有望稳中有升，公司电力板块盈利有望持续向好。 ➢ 运输与煤化工板块：能源价格上涨使各分部成本上涨快，毛利有所下滑 前三季度，公司铁路、港口、航运、煤化工板块成本涨幅均快于收入涨幅，毛利同比下滑。其中公司航运分部实现营业收入46.29亿元，同比上涨7.1%，而由于燃油费等带动成本上涨，导致毛利率下降6.7pct至14.1%；铁路板块毛利率同比下降6.7pct至43.6%；港口板块毛利率下降2.5pct至48.2%；煤化工板块由于原料价格上涨，毛利率下降8.5pct至16.8%。 ➢ 我们预计四季度冬季电煤保供加剧供需紧张局面，支撑煤价上行，公司盈利能力有望持续提高。当前在强力电煤保供政策之下，电厂和港口库存情况存在较大差异。电厂煤炭库存居高，9月底，全国统调电厂的电煤库存1.75亿吨，同比提高124%，创下同期最高水平；而港口库存持续走低，主流港口动力煤库存不及2019及2020年同期。我们认为四季度“迎峰度冬”增加电煤需求，非电用煤供给面临紧，支撑煤炭价格上行。煤炭供需将继续维持紧平衡局面，公司煤炭业务有望延续稳健经营态势。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，煤炭行业长期资本开支不足导致的供需紧张格局在中短期内不会改变，煤炭供需将保持紧平衡格局。而国内煤电装机建设带来的新增煤炭需求将加剧这一紧张形势，未来数年煤炭价格中枢有望持续抬升，长协价格有望在市场供需驱动下呈上行趋势。中国神华的高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有高确定性。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为780.48、926.06、1049.48亿元；EPS为3.93/4.66/5.28元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 233,263 335,216 356,101 404,683 440,198 增长率YoY % -3.6% 43.7% 6.2% 13.6% 8.8% 归属母公司净利润(百万元) 39,170 50,269 78,048 92,606 104,948 增长率YoY% -9.4% 28.3% 55.3% 18.7% 13.3% 毛利率% 36.5% 33.0% 39.0% 40.6% 41.6% 净资产收益率ROE% 10.9% 13.3% 18.3% 19.2% 19.1% EPS(摊薄)(元) 1.97 2.53 3.93 4.66 5.28 市盈率P/E(倍) 9.14 8.90 7.47 6.30 5.56 市净率P/B(倍) 0.99 1.19 1.37 1.21 1.06 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 10 月28日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 172,229 208,310 246,405 307,555 375,405 营业总收入 233,263 335,216 356,101 404,683 440,198 货币资金 127,457 162,886 195,565 249,274 311,498 营业成本 148,147 224,452 217,101 240,307 256,952 应收票据 3,961 3,349 1,951 2,217 2,412 营业税金及附加 10,926 16,502 17,530 19,922 21,670 应收账款 7,798 10,258 11,233 12,638 13,793 销售费用 555 581 617 701 763 预付账款 4,426 7,893 7,252 8,168 8,683 管理费用 8,948 9,119 9,687 11,009 11,975 存货 12,750 12,633 14,374 15,116 16,446 研发费用 1,362 2,499 1,512 1,718 1,869 其他 15,837 11,291 16,030 20,141 22,573 财务费用 1,188 88 -70 -927 -1,989 非流动资产 386,218 398,742 419,462 436,668 454,893 减值损失合计 -1,523 -1,292 23 -244 -115 长期股权投资 49,492 47,644 46,644 45,644 44,644 投资净收益 3,178 -885 3,351 2,987 3,548 固定资产（合计） 219,043 238,026 245,020 248,459 253,422 其他 -302 -1,556 1,288 1,464 1,593 无形资产 36,126 50,908 59,634 69,501 78,964 营业利润 63,490 78,242 114,385 136,160 153,983 其他 81,557 62,164 68,164 73,064 77,864 营业外收支 -828 -867 392 26 353 资产总计 558,447 607,052 665,867 744,223 830,299 利润总额 62,662 77,375 114,777 136,186 154,336 流动负债 69,493 91,748 91,745 99,905 105,883 所得税 15,397 18,016 22,616 26,834 30,411 短期借款 5,043 4,248 2,000 2,000 1,000 净利润 47,265 59,359 92,161 109,352 123,926 应付票据 1,108 1,426 1,190 1,387 1,458 少数股东损益 8,095 9,090 14,113 16,746 18,977 应付账款 27,872 33,790 35,404 38,184 41,187 归属母公司净利润 39,170 50,269 78,048 92,606 104,948 其他 35,470 52,284 53,152 58,334 62,238 EBITDA 83,156 102,844 130,556 152,275 168,294 非流动