2025年半年报点评：电解铝量价齐升，期待新增产能投产

公司业绩表现

• 2025年上半年营收153.3亿元，同比+11.2%；归母净利20.8亿元，同比+0.5%；扣非归母净利19.6亿元，同比持平。
• 2025年第二季度营收74.0亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；归母净利10.3亿元，同比-24.2%，环比-3.0%；扣非归母净利9.2亿元，同比-26.5%，环比-11.1%。

产品产量与价格

• 产量：电解铝产量58.5万吨（年产量约116万吨），同比持平；氧化铝产量120.0万吨（年产量约120万吨），同比+9.8%；阳极碳素产量27.3万吨，同比+1.4%。
• 销量：电解铝对外销量同比增加约2%，氧化铝对外销量同比增加约7%。
• 价格：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%；广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%。25H1自产电解铝平均售价约20250元/吨，同比+2.8%；自产氧化铝平均售价约3700元/吨，同比+6%。
• 成本：25H1电解铝生产成本同比+2.0%，氧化铝生产成本同比+18.0%（主要因铝土矿价格上涨）。
• 毛利率：25H1电解铝毛利率23.6%（同比+0.9pct），氧化铝毛利率14.6%（同比-8.6pct）。

未来看点

1. 新增产能：20万吨电解铝产能建设稳步推进，预计2026年释放，完善一体化布局，增强原材料保障能力。
2. 成本优势：新疆产能在煤炭资源丰富地区，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。
3. 印尼布局：收购印尼铝土矿并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线（一期100万吨环评已通过），支持未来电解铝扩张。
4. 资源保障：间接持有几内亚铝土矿50%股权及独家购买权（规划500-600万吨/年），广西铝土矿项目采矿证已获批（100万吨/年）。

投资建议

• 预计2025-2027年归母净利47.1亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价PE分别为10、8和7倍。
• 维持“推荐”评级，看好电解铝供需格局向好及公司一体化优势。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。