保险行业研究：24Q1季报综述：寿险NBV高增延续，财险受暴雪影响COR抬升

核心观点 资产端整体较为平稳，承保业绩下滑拖累利润表现，五家上市险企归母净利润同比-13.5%。新准则可比口径下,2024Q1平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-4%、-25%、+1%、-29%、-24%，普遍负增长，一是权益市场表现稍弱于去年同期，总投资收益除国寿（+7.2%）、人保（-38.7%）外，同比个位数负增；二是承保业绩下滑对利润的拖累显现，新华CSM摊销下滑导致保险服务收入下滑，国寿当期赔付增加叠加利率下行导致保险服务费用增加。中国财险净利润同比-38%，资产（总投资收益同比-34%）负债（COR同比+2.2pct）两端承压。平安集团、寿险归母营运利润分别同比-3%、+2%，寿险正增长预计受益于免税收益增加与营运偏差改善。 寿险：缴期结构优化+银保报行合一，Margin回升驱动NBV高增。2024Q1，可比口径下，平安、国寿、太保、新华、人保寿险、友邦NBV分别同比+20.7%、+26.3%、+43.6%、+51%、+81.6%、+26.9%（太保按照2023年精算假设调整导致的NBV折价率进行折算，披露口径为30.7%），新单保费同比分别-14%、-4%、+0%、-41%、-21%、+23%。①个险渠道：新单高速增长（太保、新华个险新单分别同比+31%、+18%），主要源于居民储蓄需求旺盛叠加保险产品长期保值增值优势显著，各公司纷纷加大长期缴产品销售，预计缴期结构普遍优化。代理人量稳质升态势延续，国寿个险销售人力同比、较上年末分别-6%、-2%，绩优人群数量和占比持续实现双提升，月人均首年期交保费同比+17.7%；平安代理人数量较上年末-4%/-1.4万人，人均NBV同比+56.4%；太保绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月人均首年规模保费、月人均首年佣金同比+33.7%、+14.1%；新华绩优人力规模及人均产能均有较大幅度的提升。②银保渠道受报行合一影响新单保费大幅下滑，但期缴新单占比提升（新华+34pct）+手续费大幅压降，预计Margin有较好改善。财险：非车险增速分化，COR受自然灾害影响普遍抬升。1）保费：2024Q1人保、平安、太保原保费收入分别同比+3.8%、+2.8%、+8.6%（行业+5.1%）。①车险：人保、平安、太保同比分别+1.9%、+3.5%、+2.2%，预计后续随着中小险企费用竞争趋缓+汽车消费支持政策的落地，龙头险企车险增速有望回升至5%左右的正常水平。②非车险：人保、平安、太保同比分别+5.0%、+1.3%、+13.8%，人保增速低于行业主要源于公司主动压降盈利性较差或不符合保险原理的业务（如雇主责任险、商业性农险、医疗责任险等），3月起公司增速回暖，预计全年有望实现高个位数增长。2）COR：人保、平安、太保分别为97.9%、99.6%、98.0%，同比分别+2.2pct、+0.9pct、-0.4pct，主要受暴雪等自然灾害影响，当前人保财险维持“车险低于97%、非车险低于100%”的COR目标不变，预计全年有望保持98%左右的较好水平。投资建议与估值： 负债端整体表现较好，资产端预期的边际改善带来的保险股估值修复行情预计将持续。短期来看，中央政治局会议强调要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，整体导向更积极，叠加股市向上反弹,预计保险股阶段性的估值反弹将持续。中期静待经济预期好转之下长端利率阶段性抬升，以及负债端刚性负债成本下降和下降之后的销售企稳。展望全年，代理人渠道结构改善所带来的整体产能提升、价值率提升（代理人渠道产品缴期结构优化、银保渠道降费带来margin提升）预计是今年NBV增长的重要驱动，预计24年NBV同比增速将保持平稳，增速排序为太平>新华>太保>国寿、平安。建议保险股关注3条主线：1）股市向上的β驱动估值反弹的寿险股：中国太保A、中国人寿A、新华保险A、中国太平H；2）高股息逻辑：中国太保H，2023股息率6.5%且24年股息预计稳定提升，兼具估值修复弹性和高股息逻辑；3）港股估值修复+利润高弹性的低估值的互联网财险标的：众安在线。风险提示 1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低保险公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）宏观经济复苏不及预期：压制保险需求释放。 内容目录 1业绩概述：资产端整体较为平稳，承保业绩下滑拖累利润表现........................................42业绩归因：保险服务与投资业绩双下滑............................................................63寿险：缴期结构优化+银保报行合一，Margin回升驱动NBV高增......................................74财险：非车险增速分化，COR受自然灾害影响普遍抬升..............................................94.1保费：车险保费低个位数增长，非车险表现分化..............................................94.2 COR：暴雪灾害+出行恢复，COR普遍抬升...................................................125投资建议.....................................................................................12风险提示.......................................................................................13 图表目录 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）.......................................................4图表2：上市险企简单年化ROE....................................................................4图表3：上市险企投资收益情况...................................................................5图表4：中国平安营运利润（单位：百万元）.......................................................5图表5：上市险企归母净资产（亿元）.............................................................6图表6：上市险企其他综合收益（亿元）...........................................................6图表7：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：百万元）.........................................6图表8：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：百万元）.........................................7图表9：上市险企NBV增速.......................................................................7图表10：上市险企新单保费情况（亿元）..........................................................7图表11：上市险企期缴新单情况..................................................................8图表12：上市险企NBV Margin同比改善...........................................................8图表13：上市险企个险渠道新单保费情况（亿元）..................................................8图表14：平安、国寿代理人情况（万人）..........................................................9图表15：上市险企银保渠道新单保费情况（亿元）..................................................9图表16：新华保险银保渠道新单保费结构..........................................................9图表17：上市险企财险保费（亿元）.............................................................10图表18：财险行业集中度.......................................................................10图表19：上市险企车险保费（亿元）.............................................................10图表20：车险行业集中度.......................................................................10图表21：上市险企车均保费（元）...............................................................11图表22：汽车“以旧换新”政策要点................................................................11 图表23：上市险企非车险保费（亿元）...........................................................11图表24：人保财险非车险分险种累计保费收入（亿元）.............................................11图表25：人保财险非车险分险种单月保费增速.....................................................12图表26：上市险企综合成本率...................................................................12图表27：保险公司静态PEV（截至4.30）.........................................................13图表28：保险公司PB（MRQ，截至4.30）.........................................................13 1业绩概述：资产端整体较为平稳，承保业绩下滑拖累利润表现 可比口径下，2024Q1五家上市险企合计实现归母净利润830.2亿元，同比-13.5%。其中平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润367.1、206.4、117.6、49.4、89.6亿元，分别同比-4.3%、-24.5%、+1.1%、-28.6%、-23.5%，普遍负增长，一是2024Q1权益市场表现稍弱于去年同期（2024Q1沪深300指数较年初+3.1%，去年同期+4.6%；恒生国企指数较年初+0.7%，去年同期+3.9%），总投资收益除国寿（+7.2%）、人保（-38.7%）外，同比个位数负增；二是承保业绩下滑对利润的拖累显现，新华CSM摊销下滑导致保险服务收入下滑，国寿当期赔