保险行业2022年中报业绩前瞻：寿险NBV小幅改善，财险COR超预期

预计2022年上半年利润承压，较Q1环比改善：受制于权益市场疲弱以及2021年上半年高基数影响，预计上市险企归母净利润总体承压，在22Q2权益市场小幅回暖以及750天国债收益率曲线下行趋势放缓的影响下，预计22年上半年上市险企净利润较22Q1边际改善，预测分别为：中国人保（-6.4%）>中国平安（-14.8%）>中国太保（-21.7%）>友邦保险（-25.0%）>中国人寿（-30.6%）>新华保险（-56.9%）>中国太平（-68.6%）。 短期供给难以满足升级后的客户需求，NBV负增长小幅收窄：2022年上半年，客户需求层次升级背景下对于原有的商业模式下基于人情销售的产品需求明显下降，而保险公司供给侧难以提供满足客户需求的“产品+服务”，导致行业继续供需错配，预计上市险企新单保费整体承压。部分公司把握客户阶段性的财富管理需求推动22Q2新单环比22Q1有所改善。我们预计，2022年上半年上市险企新单保费增长有所分化，主要为渠道和产品策略差异影响，预计各家公司新单保费增速排序分别为：中国人保>中国太保>中国太平>中国人寿>新华保险>友邦保险>中国平安。在重疾需求大幅下滑导致新单承压以及上半年产品策略以财富管理类为主导致新业务价值率下滑的双重影响下，我们预计上市险企22年上半年NBV增速总体承压，负增长幅度较Q1有所收窄，预测上市险企22年上半年NBV增速分别为：友邦保险（-8.0%）>中国人寿（-14.9%）>太平人寿（-16.0%）>平安寿险（-28.3%）>人保寿险（-30.0%）>新华保险（-45.0%）>太保寿险（-47.0%）。 疫情短期反复不改保费增长，预计龙头COR超预期：2022年上半年龙头险企的财险保费实现较快增长，车险方面短期疫情反复不影响车险保费修复性增长的态势；非车险方面头部险企主动优化业务结构，意健险等推动较快增长。盈利方面，疫情限制出行利好22Q2车险赔付减少，预计上半年龙头险企盈利水平明显改善。我们预计上市险企2022年上半年综合成本率改善超预期，预测分别为：人保财险（95.8%）、平安财险（96.5%）、太保财险（97.8%）、太平财险（100.7%）。 投资建议：寿险行业仍处转型阵痛期，预计22年上市险企的NBV仍然承压。当前经济复苏预期下长端利率预计阶段性上行，从而利好寿险行业资产端边际改善。财险行业疫情短期影响下，车险赔付减少推动行业盈利改善，维持行业“增持”评级。建议增持投资端敏感性更高的中国人寿，以及车险保费修复性增长以及非车业务结构优化带来承保盈利改善超预期的中国财险。 风险提示：寿险改革不及预期；监管出台更严苛政策；地产违约风险。 1.预计22年上半年利润承压，较Q1环比改善 预计22年上半年上市险企归母净利润承压，环比一季度小幅改善。2022年上半年，受制于权益市场疲弱以及21年上半年高基数影响，预计上市险企归母净利润总体承压。在22Q2权益市场小幅回暖以及750天国债收益率曲线下行趋势放缓的影响下，预计22年上半年上市险企净利润较22Q1边际改善，预测分别为：中国人保（-6.4%）>中国平安（-14.8%）>中国太保（-21.7%）>友邦保险（-25.0%）>中国人寿（-30.6%）>新华保险（-56.9%）>中国太平（-68.6%）。 表1：预计22H1上市险企归母净利润承压，环比22Q1改善 预计22年上半年750天国债收益率曲线下行放缓利好提振上市险企利润水平。2022年上半年，750天国债收益率曲线下行趋势有所放缓，截至上半年末10年期国债收益率曲线为2.82%，对应的750天国债收益率曲线将下行6bp至2.94%，而2021年上半年下降12bp，预计各家上市险企在中期计提准备金的压力将较21年中期有所缓解，从而缓解利润压力。我们基于21年上市险企折现率假设对利率的敏感性测算出上市险企在22年上半年预计计提的保险合同准备金，分别为：中国人寿（70.18亿元）>中国平安（31.12亿元）>中国太保（23.17亿元）>中国人保（14.39亿元）>新华保险（14.39亿元），预计对22年上半年利润的正向贡献分别为：中国人寿（+62.70亿元）>中国平安（+27.80亿元）>中国太保（+20.70亿元）>新华保险（+12.85亿元）>中国人保（+12.01亿元）。 表2：预计750天国债收益率曲线下行放缓利好提振上市险企利润水平（亿元） 2.短期供给难以满足升级后的客户需求，NBV承压 2022年上半年，上市险企新单保费整体承压。我们认为主要原因是客户需求层次升级，对于原有商业模式下基于人情销售的产品需求明显下降，而保险公司供给侧短期难以提供满足客户需求的“产品+服务”，导致行业继续面临供需错配，新单销售不及预期。 部分上市险企把握客户阶段性的财富管理需求推动22Q2新单环比22Q1有所改善。2022年一季度，客户升级的保险需求难以通过保险公司原有的商业模式得到满足，叠加21Q1因重疾炒停过度透支重疾需求导致的高基数影响，上市险企新单面临较大的负增长压力，各家公司的个险新单增速分别为：平安寿险（-15.7%）>新华保险（-26.9%）>太保寿险（-44.1%）。二季度新单边际改善，主要原因是竞品金融产品的吸引力下降带来。在权益市场大幅波动、长端利率下行以及银行理财打破刚兑的背景下客户对于具有刚性兑付特点的财富管理产品需求明显提升，部分上市险企把握客户的阶段性财富管理需求，重点推动以增额终身寿为代表的高收益确定性产品销售，带动阶段性新单小幅回暖。 我们预计，2022年上半年上市险企新单保费增长有所分化，主要为渠道和产品策略差异影响。2022年1-5月上市险企累计原保险保费收入分别为：中国人保（+16.8%）>中国太保（+5.1%）>新华保险（+5.0%）>中国太平（-1.3%）>中国人寿（-1.9%）>中国平安（-2.4%）。我们预计各家公司新单保费增速排序分别为：中国人保>中国太保>中国太平>中国人寿>新华保险>友邦保险>中国平安。 1）中国人保大力推动趸交和银保销售冲高业务规模，2022年1-5月趸交同比+109.4%，推动新单同比+42.7%，预计22年上半年公司新单表现大幅领先同业，但趸交对价值贡献有限。 2）中国太保得益于重启银保渠道初期基数较低，银保新单推动整体新单实现较快增长；个险方面，公司在“长航行动”转型背景下优化资源配置，低效费用投入大幅减少，预计个险新单深度承压。 3）中国太平个险22年常态化推动月缴产品销售，同时继续采用人力推动策略，人力规模增长领先同业，预计带动个险新单领先同业；银保优化业务结构的同时兼顾规模，预计带来新单较快增长。 4）中国人寿稳定大盘人力推动重疾销售，同时满足客户的财富管理类需求加大储蓄险和增额终身寿等产品的推动力度，预计个险新单销售好于同业。 5）新华保险主要通过银保规模策略推动新单增长；个险受制于客户需求下降而供给短期难以满足客户需求，面临较大负增长压力。 6）友邦保险中国地区22年调整业务结构，提供满足客户财富管理需求的中期年金等产品销售，同时升级重疾产品，采用N-1缴费期提升产品吸引力。除中国地区外，部分地区受疫情反复影响新单销售出现阶段性压力。 7）中国平安21Q1重疾销售高基数影响下，22Q1新单面临较大压力，Q2公司充分满足客户需求提供以增额终身寿为代表的财富管理类产品，推动新单环比逐步改善，但改善态势难以补足一季度的负增长压力，预计新单整体承压。 图1：1-5月上市险企寿险累计保费增速分化 图2：上市险企22Q1个险新单均大幅承压（百万元） 在重疾需求大幅下滑导致新单承压以及上半年产品策略以财富管理类为主导致新业务价值率下滑的双重影响下，我们预计上市险企22年上半年NBV增速总体承压，负增长幅度较Q1有所收窄。其中，我们预计友邦保险得益于区域多元化策略以及中国内饰市场的快速扩张，NBV增速优于同业，预计为-8.0%；中国人寿个险新单领先同业，叠加产品多元化特点，预计NBV压力小于同业，同比约-14.9%；太平寿险重点推动高价值渠道和业务，预计NBV增速-16.0%；平安寿险得益于3月以来增额终身寿险新单快速增长，预计带来NBV增速环比明显改善，同比约-28.3%；人保寿险、新华保险和太保寿险个险新单面临较大压力，由价值率偏低的银保渠道贡献主要新单，预计NBV增速大幅承压，分别为-30.0%、-45.0%和-47.0%。我们预测上市险企22年上半年NBV增速分别为：友邦保险（-8.0%）>中国人寿（-14.9%）>太平人寿（-16.0%）>平安寿险（-28.3%）>人保寿险（-30.0%）>新华保险（-45.0%）>太保寿险（-47.0%）。 表3：预计22年上半年上市险企新业务价值增速总体承压 受新业务价值贡献减弱及投资收益下降影响，预计上市险企2022年上半年内含价值增速有所放缓。我们预计上市险企寿险业务内含价值增速分别为：太平寿险（6.0%）>平安寿险（5.7%）>中国人寿（5.2%）>人保寿险（4.6%）>太保寿险（4.0%）=友邦保险（4.0%）>新华保险（3.0%）。 表4：预计2022年上半年上市险企寿险内含价值增速较缓 3.疫情短期反复不改保费增长，预计COR超预期 2022年上半年龙头险企的财险保费实现较快增长。得益于车险保费受综改的一次性车均保费负面影响消除，2022年上半年财险保费实现修复性增长，2021年1-5月上市公司财险业务保费增速分别为：人保财险（+10.0%）>太保财险（+9.6%）>平安财险（+8.4%）>太平财险（+1.4%）。 其中，龙头险企的财险保费增速（尤其是车险保费增速）总体优于行业，预计主要为头部险企的渠道掌控能力强，在限制费用率的前提下更易获取业务。 短期疫情反复并不影响车险保费修复性增长的态势，预计下半年车险增速边际趋缓。车险方面，自2021年9月起，车险受综改的一次性车均保费负面影响已然消除，推动22年初车险保费实现恢复性增长。22年3-5月全国各地疫情散发严重，导致新车销量大幅承压，从而对车险保费增长带来阶段性压力。随着当前疫情逐步得到有效控制，预计阶段性的疫情反复将不会影响全年车险保费修复性增长的态势。值得一提的是，随着21年下半年行业回归理性推动车均保费回到合理水平，预计22年下半年车均保费低基数的正向贡献逐渐消除，从而预测22年下半年车险保费增速环比上半年总体放缓。 头部险企主动优化业务结构，意健险等推动非车实现较快增长。22年部分上市险企主动优化非车业务结构，增加盈利能力强的险种（如个人意外险、个人健康险等）业务推动力度、减少明确亏损且盈利能力难以改善的险种（如企财险、雇主责任险等）占比，利好非车盈利能力提升。 图3：22年上半年头部险企财险保费实现较快增长 图4：22年3-5月疫情影响新车销量导致车险单月保费承压 疫情限制出行利好22Q2车险赔付减少，预计上半年龙头险企盈利水平明显改善。得益于22年3-5月疫情反复限制出行导致车险赔付明显下降，以及部分险企主动优化非车业务结构改善盈利水平，预计22年上半年上市险企综合成本率改善超预期，预测分别为：人保财险（95.8%）、平安财险（96.5%）、太保财险（97.8%）、太平财险（100.7%）。 表5：预计2022年上半年龙头险企财险盈利水平明显改善 4.投资建议：建议增持中国人寿、中国财险 寿险行业仍处转型阵痛期，预计22年上市险企的NBV仍然承压。当前经济复苏预期下长端利率预计阶段性上行，从而利好寿险行业资产端边际改善。财险行业疫情短期影响下，车险赔付减少推动行业盈利改善，维持行业“增持”评级。 个股方面，经济复苏预期下长端利率预计阶段性上行，投资端敏感性更高的寿险公司最为受益，建议增持内含价值因投资收益率上升敏感性最高的中国人寿。龙头财险公司得益于汽车保有量的稳健增长推动车险保费修复性增长，以及非车主动进行业务结构优化，预计带来ROE和估值提升，建议增持量价齐升推动承保盈利改善超预期的中国财险。 表6:上市保险