保险行业2022年三季报业绩前瞻：寿险NBV负增收窄，财险COR超预期

低基数下预计22年前三季度上市险企归母净利润边际改善：2022年三季度权益市场仍然面临较大的波动压力，对当期投资收益的贡献较为有限；但考虑到22年以来750天国债收益率曲线下行趋势放缓，叠加21年三季度各家公司利润低基数，预计利好22年前三季度上市险企归母净利润边际改善，预测分别为：中国财险（+18.7%）>中国人保（+8.3%）>中国平安（+6.6%）>中国太保（-18.0%）>中国人寿（-34.3%）>新华保险（-49.5%）。 寿险仍处深度转型期，三季度业务推动带来NBV负增边际收窄：1）部分公司通过费用激励推动三季度新单增长，但难以扭转整体人力规模大幅下滑但产能提升有限导致的累计新单负增长压力；2）三季度保障类产品推动力度有所加强，预计带来新业务价值率边际改善。预计新单及价值率的边际改善推动NBV负增长幅度较中报小幅收窄，我们预测上市险企22年前三季度NBV增速分别为：友邦保险（-10.9%）>中国人寿（-13.5%）>平安寿险（-24.2%）>太保寿险（-38.4%）>新华保险（-47.3%）。 财险延续高景气，大灾同比减弱预计推动COR超预期：1）2022年三季度龙头险企的财险保费维持较快增长，延续行业高景气。疫情有效控制带来车险保费边际改善，车辆数增长是核心驱动力；非车策略有所分化，保费总体维持较快增长。2）部分地区尚有散发式疫情以及大灾减少预计带来22年前三季度综合成本率超预期，预计平安财险COR小幅抬升，主要原因是保证险业务在疫情反复的影响下面临较大的赔付压力，我们预测上市险企22年前三季度综合成本率分别为：人保财险（96.8%，-2.1pt）、太保财险（97.6%）、平安财险（97.7%，+0.4pt）。 投资建议：当前寿险行业仍处在改革调整阶段，预计22年NBV仍将承压，考虑到当前权益市场波动、银行理财破净等环境下居民对于收益确定性更高的保险产品需求明显提升，预计带来新单和NBV回暖。财险行业维持高景气度，龙头险企在车险综改的背景下马太效应逐步显现，维持行业增持。建议增持预计率先启动23年开门红抢占客户资源推动NBV回暖的中国人寿，以及预计全年承保盈利稳定性超预期的中国财险。 风险提示：客户需求增长不及预期；疫情反复；权益市场波动。 1.低基数推动前三季度利润边际改善 低基数下，预计22年前三季度上市险企归母净利润边际改善。2022年三季度，权益市场仍然面临较大的波动压力，对当期投资收益的贡献较为有限；但考虑到22年以来750天国债收益率曲线下行趋势放缓，22Q3预计下降3bp，而21年同期下降6bp，叠加21年三季度各家公司利润低基数，预计利好22年前三季度上市险企归母净利润边际改善，预测分别为：中国财险（+18.7%）>中国人保（+8.3%）>中国平安（+6.6%）>中国太保（-18.0%）>中国人寿（-34.3%）>新华保险（-49.5%）。 表1：预计22年前三季度上市险企归母净利润边际改善 2.寿险深度转型期，业务推动带来NBV负增收窄 部分公司通过费用激励推动三季度新单增长，难以扭转整体人力规模大幅下滑但产能提升有限导致的累计新单负增长压力。三季度以来，部分上市险企为完成全年业绩目标，通过阶段性费用投入推动业务增长，带来部分月份个险新单正增长，但预计在潜在的费差损压力下这一趋势难以延续。此外，考虑到过去两年上市险企大力清虚导致人力规模大幅下滑，但尚未取得预想的产能明显提升的效果，因此总体上预计上市险企Q1-Q3个险新单仍然面临较大的负增长压力，预计个险新单保费增速排序分别为：中国人寿>中国人保>中国平安>中国太保>新华保险；预计截至22Q3末上市险企人力规模分别为：中国人寿（73万人）>平安人寿（47万人）>新华保险（27万人）>太保寿险（25万人）>人保寿险（11万人）。 表2：预计22年三季度末人力同比呈现大幅下滑态势（万人） 三季度保障类产品推动力度有所加强，预计带来新业务价值率边际改善。 在权益市场波动以及银行理财产品破净的影响下，22年以来上市险企以销售年金险、增额终身寿等偏财富管理类的产品为主，导致整体价值率面临较大的下滑压力。三季度部分公司基于提升队伍活动率以及整体价值贡献的考虑加大对重疾险等保障型产品的销售力度，预计带来新业务价值率的边际改善。考虑到当前客户认知不断提升的背景下，原有的基于人情销售重疾险的模式效率不断递减，预计单纯依靠费用投入的产品推动方案不可持续，提供满足客户需求的产品+服务才是长久之计。 表3:22Q3上市险企加大重疾险产品销售，预计推动新业务价值率边际改善 新单及价值率的边际改善推动NBV负增长幅度较中报小幅收窄。我们预测上市险企22年Q1-Q3的NBV增速分别为：友邦保险（-10.9%）>中国人寿（-13.5%）>平安寿险（-24.2%）>太保寿险（-38.4%）>新华保险（-47.3%）。 表4：预计22年前三季度上市险企NBV负增长小幅收窄 3.财险延续高景气，大灾同比减弱推动COR超预期 2022年三季度龙头险企的财险保费维持较快增长，延续行业高景气。 2022年1-8月上市险企和行业的财险保费增速分别为：太保财险（+12.2%）>平安财险（+11.6%）>人保财险（+9.8%）>财险行业（+9.6%）>太平财险（+3.4%）。其中，龙头险企的财险保费增速总体优于行业，预计主要为头部险企的车险业务获得更快的增长，核心原因在于车险综改背景下头部险企更优的业务质量和更强的渠道掌控能力带来更具优势的业务增长动能。 疫情有效控制带来车险保费边际改善，车辆数增长是核心驱动力。下半年以来，随着全国各地疫情的迅速控制，叠加上游汽车销售刺激政策的推出，新车销量恢复较快增长，带来车险保费的边际改善。另一方面，随着21年下半年车险行业竞争回归理性推动车均保费回到合理水平，22年下半年以来车均保费总体平稳，因此车险保费增长的核心驱动力是车辆数的增长。 1188944 非车策略有所分化，保费总体维持较快增长。当前非车险行业仍有较大的发展空间，各家公司通过差异化策略实现较快的保费增长。其中人保财险加大优势险种意健险和农险增长，平安财险主要推动健康险和保证险增长，太保财险主要推动健康险、农险和责任险增长。值得一提的是，人保财险通过主动优化非车业务结构，增加盈利能力强的险种（如个人意外险、个人健康险等）业务推动力度、减少明确亏损且盈利能力难以改善的险种（如企财险、雇主责任险等）占比，利好非车盈利能力提升。 图1：22年1-8月头部险企财险保费增长好于行业 图2：22年三季度汽车销量景气推动车险保费较快增长 部分地区尚有散发式疫情以及大灾减少预计带来22年前三季度综合成本率超预期。一方面，三季度尚有部分地区受制于疫情影响限制汽车出行，导致三季度车险的赔付仍然低于正常水平；另一方面，22年三季度大灾影响较21年同期有所减少，利好带来综合成本率同比优化。上市险企中，预计平安财险的综合成本率小幅抬升，主要原因是保证险业务在疫情反复的影响下面临较大的赔付压力。我们预测上市险企22年前三季度综合成本率分别为：人保财险（96.8%，-2.1pt）、太保财险（97.6%）、平安财险（97.7%，+0.4pt）。 表5：预计2022年前三季度龙头财险综合成本率超预期 4.投资建议：建议增持中国人寿、中国财险 当前寿险行业仍处在改革调整阶段，预计22年NBV仍将承压，考虑到当前权益市场波动、银行理财破净等环境下居民对于收益确定性更高的保险产品需求明显提升，预计带来新单和NBV的回暖。财险行业维持高景气度，龙头险企在车险综改的背景下马太效应逐步显现，维持行业增持。 寿险方面，预计中国人寿将率先完成22年全年任务并启动23年开门红，在客户对于保险理财产品需求提升的背景下在23年开门红主销满足客户需求的储蓄类产品预计带来NBV回暖，建议增持中国人寿。 财险方面，预计中国财险2022年量价齐升推动承保盈利改善超预期，从而带来ROE和估值提升。阶段性疫情导致汽车出行减少以及下半年大灾减少将带来公司COR改善超预期，同时中报审慎计提未决赔款准备金将推动盈利稳定性超预期，建议增持中国财险。 表6:上市保险公司估值 5.风险提示 1）国内疫情反复，寿险代理人线下展业受阻，新车销量增长放缓； 2）储蓄类产品需求增长不及预期； 3）车险费用率阶段性抬升下，监管出台有关车险综改更为严格的限制措施； 4）四季度巨灾风险提升导致赔付率恶化； 5）权益市场低迷，长端利率持续下行，结构性资产荒背景下非标资产再配置压力提升，资产端投资收益大幅下滑； 6）地产端信用风险提升，违约暴雷事件频发。