保险行业研究：一季报综述：利润表现分化，NBV延续较好增长，COR大幅改善

核心观点 2025Q1五家A股上市险企合计实现归母净利润841.8亿元，同比+1.4%。各家同比增速分别为太平寿87.5%>人保+43.4%>国寿+39.5%>新华+19.0%>太保-18.1%>阳光寿-21.6%>平安-26.4%表现分化，利润负向驱动有二：一是2025Q1十年期国债利率较上年末抬升13.8bp致使FVPL债券贬值，另一方面权益市场A/H股分化明显投资难度提升。国寿高增主要受益于利率抬升下亏损合同转回；新华正增主要受益于低基数与权益投资表现较好；平安负增长还受到平安健康并表-34亿元的一次性影响。中国财险净利润同比+92.7%、众安财险净利润同比增加6.6亿元（去年同期为-0.95亿元），承保投资双改善；太平人寿净利润+87.5%预计由所得税同比减少带来，2024Q1税前利润总额66亿元，计提了50亿元所得税，使得利润基数较低。平安集团、寿险归母营运利润分别同比+2.4%、+5.0%。 资产端：总/综合投资收益受到利率上行导致的FVPL债券浮亏的短期影响。总投资收益同比增速分别为：人保+64%>新华+50%>太保-15%>国寿-17%>平安-27%，综合投资收益同比增速分别为：新华+50%>人保+33%>平安+21%>国寿-18%>太保-26%，人保高增长主要由于去年基数较低，新华高增一方面由于公司权益仓位更高，权益投资收益对于债券浮亏的对冲效果更大，另一方面权益投资风险较为灵活。OCI账户股票投资表现分化，预计与OCI账户A/H持仓结构有关，一季度A股红利承压，但港股红利表现较好。分公司来看平安表现较好，源自于平安集中持有港股大行。 寿险:NBV整体延续较好增长，分红险转型成效显现。基数重算的可比口径下太保、平安、人保寿险、国寿NBV分别增长39.0%、34.9%、31.5%、4.8%，非可比口径下新华、友邦、太保、平安NBV增速分别为67.9%、12.8%、11.3%、持平，其中平安、国寿、人保寿险主要由预定利率下调带来的margin抬升驱动（平安还受益于缴期拉长），新华主要由新单保费高增驱动，太保与友邦量价齐升。新单保费增速分别为：新华+131%>太保+29%>友邦+7%>国寿-4.5%>人保寿险-11.6%>平安-19.5%，个险渠道由于此前两轮预定利率下调导致的客户需求集中消耗预计普遍负增长，但银保渠道“1+3”限制放开后大型险企优势突显网点拓展加速叠加部分险企趸交投放增加，预计保费高增。分红险转型各有差异，一季度国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。 Margin除新华外预计提升，平安、友邦、太保提升11.4pct、3.3pct、1.0pct，新华十年期及以上期交保费同比-45.6%叠加银保业务占比提升margin下滑。人力方面，国寿、平安和太保期末代理人规模分别较年初-3.1%、-6.9%和持平。 财险：车险低个位数增长，非车险业务选择加大，大灾损失减少驱动COR改善。1）保费：2025Q1人保、平安、太保、众安原保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%、+12.3%（行业+5.1%），太保加快调结构、优成本。①车险：2025Q1人保、平安、太保同比分别+3.5%、+3.7%、+1.3%（行业+4.3%），当前车均保费基本企稳，预计受益于提振内需政策深化与新能源车险占比提升全年有望实现5%左右增长。②非车险：人保、平安、太保同比+3.8%、+15.1%、+0.7%（行业+5.7%），人保主要受农险（-4.1%）、责任险（-1.3%）等险种拖累，公司主动业务选择持续，此外农险也受个别险种不再列为原保费收入与个别省市招投标推迟影响。2）COR：人保、平安、太保分别为94.5%、96.6%、97.4%，同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，预计主要受益于大灾损失同比减少与报行合一深化，此外平安也受益于保证险出清。 投资建议与估值： 建议保险股关注3条主线：①首推众安在线，利润预计可实现高弹性增长（24年净利润6亿，25年有望达9亿），目前估值处于低位。②财险属于高股息防御型板块，在承保投资双改善情况下Q1利润高增长，建议逢低配置。③寿险关注新华保险、中国太平（分红险占比高，新保业务质地好，预计2025年利润在高基数下仍有望实现双位数增长）。 风险提示 长端利率超预期下行、监管政策趋严、经济修复不及预期、资本市场波动、分红险转型不及预期。 一、整体业绩：五家A股险企净利润合计+1.4%，资负两端表现分化 2025Q1五家A股上市险企合计实现归母净利润841.8亿元，同比+1.4%。各家利润规模及同比增速分别为人保（128.5亿元、+43.4%）、国寿（288.0亿元、+39.5%）、新华（58.8亿元、+19.0%）、太保（96.3亿元、-18.1%）、平安（270.2亿元、-26.4%）表现分化，利润负向驱动有二：一方面，2025Q1十年期国债利率较上年末抬升13.8bp（去年同期-26.5bp）致使FVPL债券贬值，另一方面，权益市场分化明显，2025Q1与保险公司配置风格匹配的中证红利指数、恒生中国高股息率指数分别较上年末-3.1%、+4.4%（去年同期分别为+8.3%、-3.6%），投资难度提升。国寿高增主要受益于保险服务费用同比-32.8%（减少134亿元），利率抬升下部分亏损合同转回；新华正增主要受益于低基数与权益投资表现较好；平安负增长除受债券浮亏影响外，还受到平安健康并表-34亿元的一次性影响。 中国财险净利润同比+92.7%至113.1亿元，承保端保费稳健增长，大灾改善叠加费用管控增强，COR同比下降3.4pct至94.5%，资产端总投资收益同比增加26.92亿至74.64亿元； 太平人寿净利润+87.5%预计由所得税同比减少带来，公司去年基于保守预估，计提了额外的所得税费用，2024Q1税前利润总额66亿元，计提了50亿元所得税，使得利润基数较低；众安财险净利润同比增加6.6亿至5.69亿元（去年为亏损0.95亿元），承保投资双改善，其中，承保利润大幅改善，保费同比+12.3%，原会计准则下COR同比-5.27pct至94.11%，费用率同比+2.05pct至44.75%，赔付率下降7.32pct至49.36%，保证险预计持续向好，大灾损失同比改善，公司投资风格较为灵活，原会计准则下，投资收益率同比+1.53pct至0.66%，综合投资收益率-0.35pct至0.08%，预计主要由债券浮亏带来。 ROE普遍表现较好。2025Q1上市险企ROE及变动分别为：新华（26.7%、+6.9pct）、国寿（22.1%、+4.9pct）、人保（18.8%、+4.1pct）、太保（13.9%、-4.7pct）、平安（11.6%、-4.7pct）。 图表1：上市险企净利润与ROE情况 基于长期投资回报率4.0%计算，2025Q1平安集团归母营运利润379亿元，同比+2.4%，其中寿险与健康险、财险、银行分别+5.0%、-16.4%、-5.6%，资产管理板块同比+19.2%恢复正增长。 图表2：中国平安营运利润 归母净资产合计较上年末基本持平，表现分化预计源于负债端评估利率使用的均线时间不一致。2025Q1，平安、国寿、太保、新华、人保归母净资产分别为9397、5325、2636、798、2793亿元，较上年末分别+1.2%、+4.5%、-9.5%、-17.0%、+3.9%，增速较低或负增长主要受利率翘尾影响带来资负利率趋势错配，以太保为例，公司归母净资产较上年末减少278亿元，其他综合收益较年初减少373亿元，主要源于负债端Q1十年期国债利率50日均值下降24.4bp，资产端即期利率上行13.8bp，均对净资产产生了负向影响。 图表3：上市险企归母净资产（亿元） 图表4：上市险企其他综合收益（亿元） 图表5：净资产利率敏感性测算 二、业绩归因：保险服务业绩普遍正增，投资业绩表现分化 报行合一后费用效益提升，保险服务业绩普遍正增长。2025Q1，平安、太保、人保、国寿、新华保险服务业绩分别同比+2.9%、-10.6%、+26.1%、+123.9%、+5.2%，正增长预计受益于报行合一后费用效益改善，国寿保险服务费用同比-33%预计主要源于利率抬升驱动部分VFA模型业务转盈利。 投资业绩表现分化。2025Q1，平安、太保、人保、国寿、新华投资业绩分别较去年同期-168、-13、+42、-80、+8亿元，趋势与总投资收益基本一致（下部分将详细解析），新华、人保承保财务损益高增预计主要受分红险账户投资收益抬升影响，此外，新华保费高增驱动传统险保单负债规模的增长也是原因之一。 图表6：保险集团业绩归因分析 图表7：寿险公司业绩归因分析 三、资产端：投资资产稳健增长，投资收益表现分化 投资资产稳健增长，除人保外的4家A股上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为3.6%，增速最低的太保也增长了2.8%。 图表8：上市险企投资资产情况 总/综合投资收益受到利率上行导致的FVPL债券浮亏的短期影响。总投资收益同比增速分别为：人保（+64%）>新华（+50%）>太保（-15%）>国寿（-17%）>平安（-27%），综合投资收益同比增速分别为：新华（+50%）>人保（+33%）>平安（+21%）>国寿（-18%）>太保（-26%），人保高增长主要由于去年基数较低，新华高增一方面由于公司权益仓位更高，权益投资收益对于债券浮亏的对冲效果更大，另一方面权益投资风险较为灵活。 OCI账户股票投资表现分化，预计与OCI账户A/H持仓结构有关，一季度A股红利承压，但港股红利表现较好。分公司来看平安表现较好，源自于平安集中持有港股大行。 图表9：上市险企综合投资收益 预计高股息策略下净投资收益率下降趋势边际放缓，总/综合投资收益率受利率抬升影响普遍下滑。1）净投资收益率：平安（0.9%）>太保（0.8%）>国寿，预计国寿、新华净投资收益率同比下降，太保、平安持平。2）总投资收益率：新华（1.4%）>太保（1.0%）>国寿（0.8%），除新华外，均同比下滑。3）综合投资收益率：新华（1.4%）>平安（1.3%）>太保（1.0%）>国寿（0.9%），新华、平安同比提升，太保、国寿同比下滑。 图表10：披露口径投资收益率对比 图表11：测算的可比口径投资收益率对比 四、寿险：NBV整体延续较好增长，分红险转型成效显现 NBV整体延续高增。基数重算的可比口径下太保、平安、人保寿险、国寿NBV分别增长39.0%、34.9%、31.5%、4.8%，非可比口径下，新华、友邦、太保、平安NBV增速分别为67.9%、12.8%、11.3%、持平，整体表现较好，其中平安、国寿、人保寿险主要由预定利率下调带来的margin抬升驱动，新华主要由新单保费高增驱动，太保与友邦量价齐升。 图表12：上市险企新业务价值表现 新单保费分化，太保、新华高增长，友邦稳健增长，其余险企负增长。2025Q1，上市险企新单保费增速分别为：新华（+130.8%）>太保(+29.2%)>友邦（+6.9%）>国寿(-4.5%)>人保寿险(-11.6%)>平安(-19.5%)，预计普遍负增长主要受此前两轮预定利率下调导致的客户需求集中消耗影响，银保高增是主要驱动力。 分红险转型各有差异，一季度国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。 图表13：上市险企新单保费情况 Margin除新华外预计均实现提升，除预定利率下调等行业共因外，预计平安还受益于缴期改善，共同驱动margin同比提升11.4pct至28.3%，友邦margin提升3.3pct至57.5%主要受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，新华十年期及以上期交保费同比-45.6%叠加银保业务占比提升，margin同比有所下滑。 图表14：上市