保险行业2024年一季报业绩前瞻：利润小幅负增，NBV维持景气，COR略有承压

高基数下投资表现略有压力，预计24Q1利润负增：24Q1权益市场经历1月回调后2-3月有所回暖，但涨幅仍低于23Q1水平，预计保险公司计入FVTPL的股基投资仍然有一定压力，部分公司得益于把握高股息资产的主题行情投资表现预计好于预期；另一方面，24年一季度十年期国债收益率下滑26.29bp至2.29%，预计计入FVTPL的债券资产获得较好收益，部分对冲权益市场收益减少的影响。高基数下投资端预计有小幅压力，预计24Q1上市险企归母净利润小幅承压，分别为：中国太保（-5.8%）>中国财险（-10.0%）>中国平安（-10.1%）>新华保险（-13.2%）>中国人保（-14.6%）>中国人寿（-16.6%）。 个险银保双轮驱动，预计24Q1 NBV较快增长：2024年一季度，个险和银保渠道供需共振预计推动上市险企NBV实现较快增长。1）个险方面，预计个险队伍小幅下滑，而客户旺盛的储蓄需求叠加渠道高质量转型下人均产能持续提升预计推动新单较快增长，同时部分险企增加长缴别产品销售，预计推动个险价值率改善；2）银保方面，“报行合一”下预计银保渠道新单短期承压，而费用率显著改善有利于推动价值率显著提升。预测24年一季度上市险企NBV将实现较快增长，分别为：中国太保（31.1%）>新华保险（29.1%）>中国人寿（21.2%）>中国平安（17.3%）。 财险保费增长承压，预计COR小幅抬升：1）预计2024年一季度财险保费增长承压，主要为头部险企严格执行“报行合一”以及汽车销量下滑影响。2）汽车出行恢复以及低温冻雨等灾害影响下预计赔付率有所抬升，预计24Q1财险COR同比小幅抬升，分别为：人保财险（96.3%，0.6pt）、太保财险（98.6%，0.2pt）、平安财险（99.0%，0.3pt）。 投资建议：寿险行业客户保险储蓄需求仍然旺盛，“报行合一”等监管举措引导压降负债成本预计利好价值率提升，新单及价值率改善将共同推动NBV增长；财险行业头部险企主动优化业务结构改善承保质量，预计承保盈利将保持稳健。投资端看，预计当前长端利率进一步下降空间有限，权益市场呈现企稳回暖态势，推动资产端边际改善，维持行业“增持”。个股方面，得益于投资端改善以及监管引导行业压降负债端成本的预期下“利差损”风险将有所减小，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险。 风险提示：监管政策不确定性；长端利率下行；权益市场波动。 1.高基数下投资表现略有压力，预计24Q1利润负增 高基数下投资端预计有小幅压力，预计24年一季度上市险企归母净利润小幅承压。2024年一季度权益市场经历1月回调后2-3月有所回暖，但涨幅仍低于23年一季度水平，上证指数Q1累计上涨2.23%（23年同期上涨5.94%），沪深300Q1累计上涨3.10%（23年同期上涨4.63%），预计保险公司计入FVTPL的股基投资仍然有一定压力，部分公司得益于把握高股息资产的主题行情投资表现预计好于预期。另一方面，24年一季度十年期国债收益率下滑26.29bp至2.29%（23年同期上行1.75bp），计入FVTPL的债券资产获得较好收益，部分对冲权益市场收益减少的影响。我们预计上市险企24年一季度上市险企归母净利润小幅承压，其中23年一季度高基数的公司压力相对更大，预计24年一季度上市险企归母净利润增速分别为：中国太保（-5.8%）>中国财险（-10.0%）>中国平安（-10.1%）>新华保险（-13.2%）>中国人保（-14.6%）>中国人寿（-16.6%）。 图1：24年一季度长端利率下行，权益市场经历下跌后有所回暖 表1：预计24年一季度上市险企归母净利润小幅承压 2.个险银保双轮驱动，预计24Q1NBV较快增长 2024年一季度，需求侧在银行降息背景下客户对具有保本保收益特征的保险产品需求仍然旺盛；供给侧保险公司主动增加长缴别产品销售，满足居民长期低利率背景下的储蓄需求，同时银保“报行合一”等严监管政策的实施利好引导压缩费用，推动产品价值率改善。预计个险新单及价值率的改善，以及银保价值率提升将共同驱动24Q1 NBV较快增长。 个险方面，预计个险队伍小幅下滑，渠道高质量转型下预计人均产能持续提升推动新单较快增长。根据中国证券报等媒体报道，24年监管进一步推进人身险分级分类销售，引导代理人渠道由粗放式发展走向高质量转型，预计头部险企延续清虚及优增的渠道策略，低质人力仍处于出清阶段，但人力降幅逐步收窄，预计截至24Q1末上市险企人力规模分别为：中国人寿（60万人）>平安人寿（34万人）>太保寿险（18万人）>新华保险（15万人）。分级分类销售导向下上市险企将引导更多资源向绩优代理人倾斜，叠加客户旺盛的保本持续需求，预计推动队伍产能持续改善。 表1：预计24年一季度末上市险企规模人力仍处下滑阶段（万人） 部分险企基于客户的长期储蓄需求增加长缴别产品销售，预计推动个险价值率改善。2024年一季度基于客户保本储蓄需求旺盛，上市险企产品策略方面继续以定价利率3.0%传统险及保证利率2.5%分红险为主推，部分上市险企新增长缴别产品销售满足客户中长期理财需求，例如中国平安主力增额终身寿“御享金越”在此前以3/5年期交为主的基础上新增6年缴费期方式、中国太保主力增额终身寿“长相伴”在23年以5年期缴为主转为24年以6年期缴为主等等，预计提升产品缴费年期利好提升价值率水平。 表3：上市险企24Q1主推产品以满足保本储蓄的年金和增额终身寿为主，部分险企新增中长期缴费方式 银保渠道方面，“报行合一”下预计银保渠道新单短期承压，而费用率显著改善有利于推动价值率显著提升。23年下半年以来，监管多次发布政策引导行业降低银保渠道的手续费率，防范保险行业潜在的“费差损”风险，预计银保渠道费用下降短期将影响银行一线人员代销保险产品的积极性，银保新单增长面临调整，但在客户持续的低风险储蓄险需求以及银行净息差持续收窄背景下，预计银行仍然会将保险产品作为重要的贡献中收的产品进行销售，银保渠道销售将逐步回暖。另一方面，银保渠道“报行合一”后费用率出现明显下降，根据金融监管总局人身保险监管工作相关负责人在2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上的披露，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%左右，预计费用率下降将直接推动银保产品价值率提升，这将成为银保NBV较快增长的核心驱动。 表4：2023年下半年银保出台系列费用监管举措，防范潜在“费差损” 图2：商业银行净息差（%）持续收窄 图3：以招商银行为例，保险成为中收最主要贡献来源 个险新单、价值率双重改善以及银保价值率提升背景下，预计24年一季度NBV将实现较快增长。我们预计24年一季度上市险企NBV将实现较快增长。预计2024年一季度NBV增速分别为：中国太保（31.1%）>新华保险（29.1%）>中国人寿（21.2%）>中国平安（17.3%）。 表5：预计24年一季度上市险企NBV同比较快增长 3.财险保费增长承压，预计COR小幅抬升 预计2024年一季度财险保费增长承压，主要为头部险企严格执行报行合一以及汽车销量下滑影响。2024年1-2月头部险企的财险保费增速有所放缓，分别为：太保财险（6.2%）>财险行业（4.0%）>人保财险（1.0%）>平安财险（1.0%）。其中，车险保费增长有所承压，预计一方面来自2月新车销售下滑（同比-21.0%）导致承保车辆增速放缓；另一方面监管强化“报行合一”影响下头部公司执行更加严格，导致车险增速慢于行业，1-2月人保财险的车险保费增速为1.3%，低于行业保费增速1.9%。非车险表现分化，其中太保财险得益于非车业务质量较优继续实现较快增长，而平安财险预计受主动优化信用保证险业务，而人保财险受农险承保延期等影响，非车业务增长放缓。 图4：24年1-2月上市险企财险保费增长有所放缓 图5：预计24年车险保费受制于新车销售表现有所承压 汽车出行恢复以及低温冻雨等灾害影响下预计赔付率有所抬升，预计24Q1财险COR同比小幅提升。一方面，24年初部分地区低温冻雨等自然灾害仍有发生，根据国家防灾减灾救灾委员会办公室发布，2月份我国发生2009年以来春运期间最严重低温雨雪冰冻灾害，低温冷冻和雪灾造成损失为近10年同期最重，预计对上市险企财险赔付率带来一定压力；另一方面，基于23年同期部分地区处于疫情管控放开初期，车辆出行尚未完全恢复，从而车险赔付压力较小、COR基数较低。我们预计上市险企24年一季度综合成本率同比有所抬升，分别为：人保财险（96.3%，0.6pt）、太保财险（98.6%，0.2pt）、平安财险（99.0%，0.3pt）。 表6：预计2024年一季度上市险企综合成本率仍有所提升 4.投资建议：建议增持中国人寿/新华保险/中国太保 /中国平安/中国财险 负债端看，寿险行业客户保险储蓄需求仍然旺盛；供给端看，保险公司通过提升长期缴产品的销售，以及监管引导压降负债成本预计带来价值率提升，新单及价值率改善将共同推动NBV增长；财险行业头部险企主动优化业务结构，控制承保质量，预计随着历史高亏业务逐步出清以及风险减量工作逐步取得成效，承保盈利将保持稳健。投资端看，当前长端利率已经处于历史低位，预计进一步下降空间有限，权益市场呈现企稳回暖态势，预计两者均利好保险资产端边际改善，维持行业“增持”评级。 个股方面，得益于投资端改善以及监管引导行业压降负债端成本的预期下“利差损”风险将有所减小，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险。 表7:上市保险公司估值表 5.风险提示 1）监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范； 2）寿险改革不及预期，产服体系难以满足客需； 3）长端利率下行，权益市场波动，结构性资产荒背景下非标资产再配置压力提升； 4）信用违约风险提升。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格