各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《多空博弈，收益率边际向上，存单利率持续下行》2024-04-29 2.《资产荒行情延续，中长久期信用债成为主流》2024-04-23 3.《5月强势券转债组合》2024-04-21 证券研究报告 核心观点 为何关注“市场化经营主体”：受到城投平台逐渐收紧的政策影响，自2023年10月中旬起，各地陆续有城投平台于募集说明书中被打上“发行人为市场化经营主体”的标签。市场化经营主体背后的潜在风险和投资机会值得关注：市场化经营主体由于与政府信用隔离，长期来看或将拥有相应的风险溢价。 已披露的市场化经营主体多为市级平台、资产规模较大、短期偿债压力与全市场均值基本持平：市场化经营性主体存在退出机制，因此通过研究已披露主体的特征来预判未来的市场化经营性主体的范围或更为重要。具体而言，我们从区域分布、行政等级、主体评级、资产规模、存量债规模、短期偿债压力、业务构成以及所涉及债券的募集资金用途等方面研究了市场化经营主体的各项特征。已披露的市场化经营主体多为市级平台，占比接近50%，主体评级方面则多为AA级。已披露的市场化经营主体的资产规模相对较大，总资产在1000亿元以上的平台数量达48家，占比19.92%。大部分已披露的市场化经营主体的存续债券规模低于100亿元。 从业务构成的角度分析，市场化经营主体的公益性及准公益性收入占营业收入总值的比例较低，应收类款项中来自政府的占比处于正常水平，市场化转型较为领先，有106家主体的营业收入第一大来源为商品销售、物资贸易、文化旅游商业经营等经营性业务。 山东省、福建省的“市场化经营性主体”市场化程度相对更高，但近期披露的主体市场化程度有下降趋势：从省份和时间的角度观察已披露市场化经营主体的业务构成，山东省和福建省的市场化程度较高，而相较于早期披露的市场化经营主体，近期披露的主体市场化程度有下降趋势。 披露市场化经营主体的募集说明书所涉及的债券均在银行间市场发行，募集资金用途主要为偿还到期的债务，债券类型以中票和短融为主，发行规模大多不超过10亿元。 短期市场并未对市场化经营主体做出差异化定价：比较同区域同资质的平台，我们认为市场目前并未对市场化经营性主体做出差异化定价。市场化经营主体与其他平台的定价趋同，或受近期城投债资产荒的影响：在各品种收益率“泥沙俱下”的行情下，高风险地区的短久期城投债的估值也已被压缩至极限水平，市场化经营性主体或将在行情反弹后拥有溢价。 风险提示：城投口径偏差、市场化经营主体统计遗漏、数据时滞性与统计偏差、政策超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1“市场化经营主体”值得关注4 2“市场化经营主体”有哪些特征？4 2.1区域分布：山东省最多，集中分布于青岛市10 2.2行政等级：多为市级平台11 2.3主体评级：接近6成为AA级12 2.4资产规模：平均值接近800亿元，规模相对较大12 2.5存量债规模：大部分不足100亿元13 2.6短期偿债压力：处于市场平均水平13 2.7业务构成：公益性收入占比较低，转型步伐较快14 2.8所涉及债券：以银行间发行的中票和短融为主，募集资金多用于偿还到期的债务19 2.9部分“市场化经营主体”在最新的募集说明书中取消了相关表述25 3“市场化经营主体”目前并未被市场差异化定价26 4风险提示28 图表目录 图1.目前仍处于市场化经营主体披露的高峰期（例）10 图2.山东省的案例数量最多（例）10 图3.已披露案例数量达到4个及以上的地级市共有14个（例）11 图4.已披露的市场化经营主体多为市级平台11 图5.已披露的市场化经营主体多为AA级平台12 图6.已披露的市场化经营主体的资产规模相对较大（例）12 图7.大部分已披露的市场化经营主体的存续债券低于100亿元（例）13 图8.已披露的市场化经营主体的短期偿债压力处于平均水平（例）14 图9.已披露的市场化经营主体的公益性及准公益性收入占比较低（例）15 图10.已披露的市场化经营主体的应收类款项中来自政府的占比处于正常水平（例）15 图11.山东省和福建省的主体市场化程度较高（%）19 图12.近期披露的主体市场化程度有下降趋势（%）19 图13.市场化经营主体的披露所涉及的债券以中票和短融为主25 图14.市场化经营主体的披露所涉及债券的发行规模集中在5~10亿元（亿元）25 图15.青岛市某市场化经营主体的估值情况（BP）27 图16.胶州市某市场化经营主体的估值情况（BP）27 图17.嘉兴市某市场化经营主体的估值情况（BP）27 表1.2023年10月以来已披露的市场化经营主体4 表2.已披露的市场化经营主体的营业收入主要构成15 表3.市场化经营主体的披露所涉及的债券及募集资金用途19 表4.部分“市场化经营主体”在最新的募集说明书中取消了相关表述26 表5.山东省各地市场化经营主体收益率平均值与该区域均值之差28 1“市场化经营主体”值得关注 受到城投平台逐渐收紧的政策影响，自2023年10月中旬起，各地陆续有城投平台于募集说明书中被打上“发行人为市场化经营主体”的标签，这些募集说明书中一般含有“本企业为市场化经营主体”、“发行人承诺作为市场化运营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务”等类似表述，多出现在“声明与承诺”或“募集资金运用”等部分。因此我们将做出过类似表述的城投平台归类为“市场化经营主体”。 此类平台之所以做出“市场化经营主体”的承诺，其主要原因或是受到城投平台“名单制”管控的政策影响。部分发债受到严格监管的城投平台出于融资需求，在募集说明书中做出了“市场化经营主体”承诺。而随着各地城投平台的逐渐转型以及城投债市场的演变，预计未来仍将有大量类似案例被披露。 “市场化经营主体”背后的潜在风险和投资机会值得关注。当前资产荒行情下城投债短端收益率不断压缩，拉长久期以博取收益的趋势正逐渐呈现，而久期策略则需避开估值具有潜在大幅波动可能性的品种。市场化经营主体由于与政府信用严格隔离，从长期来看或将拥有相应的风险溢价。 2“市场化经营主体”有哪些特征？ 市场化经营性主体存在退出机制，因此通过研究已披露主体的特征来预判未来的市场化经营性主体的范围或更为重要。具体而言，我们从区域分布、行政等级、主体评级、资产规模、存量债规模、短期偿债压力、业务构成以及所涉及债券的募集资金用途等方面研究了市场化经营主体的各项特征。 表1.2023年10月以来已披露的市场化经营主体 序 省份/ 主体 债券余额 公益性/准公益 应收类款项来 号 公司名称 披露日期 相关描述 行政等级 自治区/ 直辖市 地级市 评级 (亿元) 性主营占比(%) 自政府占比(%) 为研究市场化经营主体的特征，我们首先对2023年10月以来已披露的所有市场化经营主体进行了统计甄别，汇总结果如下表所示。 1成都武侯资本投资管理集团有限公司 2023/10/16 发行人已成为市场化经营主体 区县级 四川省 成都市 AA+ 178.20 64.09 10.23 2张家港经开区控股集团有限公司 2023/10/23 发行人是市场化经营主体 国家级园区 江苏省 苏州市 AA+ 89.60 - 59.41 3泰安市泰山财金投资集团有限公司 2023/10/26 本企业作为市场化经营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 市级 山东省 泰安市 AA+ 76.00 - 0.55 本企业作为市场化运营主体，不承担地 4丽水市城市建设投资集团有限公司 2023/10/29 方政府融资功能，不涉及地方政府隐性 市级 浙江省 丽水市 AA+ 99.60 - 62.26 债务 5江苏盐城港控股集团有限公司 2023/11/14 企业为市场化经营主体 市级 江苏省 盐城市 AA+ 39.48 16.95 40.68 发行人承诺作为市场化运营主体，不承 6盐城高新区投资集团有限公司 2023/11/16 担地方政府融资功能，不涉及地方隐性 国家级园区 江苏省 盐城市 AA+ 181.93 80.55 0.83 债务 7河北顺德投资集团有限公司 2023/11/21 发行人为市场化经营主体 市级 河北省 邢台市 AA 80.40 49.08 79.93 8义乌市国有资本运营有限公司 2023/11/22 本企业为市场化经营主体 区县级 浙江省 金华市 AAA 335.00 7.35 14.25 9福建漳州城投集团有限公司 2023/11/23 发行人是市场化发行主体 市级 福建省 漳州市 AA+ 110.67 27.62 16.69 表1.2023年10月以来已披露的市场化经营主体 序号 公司名称 披露日期 相关描述 行政等级 省份/自治区/ 地级市 主体评级 债券余额(亿元) 公益性/准公益 性主营 应收类款项来自政府 直辖市 占比(%) 占比(%) 10漯河投资控股集团有限公司 2023/11/23 发行人为市场化经营主体 市级 河南省 漯河市 AA+ 67.40 - 31.78 11南平武夷发展集团有限公司 2023/11/23 本公司是市场化经营主体 市级 福建省 南平市 AA+ 67.60 53.27 - 本企业作为济南市人民政府国有资产监 12济南城市建设集团有限公司 2023/11/23 督管理委员会控股的国有企业，为市场 市级 山东省 济南市 AAA 526.00 75.83 26.04 化经营主体 13淄博市城市资产运营集团有限公司 2023/11/23 发行人为市场化经营主体 市级 山东省 淄博市 AAA 419.60 20.09 7.21 14晋江市国有资本投资运营有限责任公司 2023/11/27 本企业为市场化经营主体 区县级 福建省 泉州市 AA+ 119.00 26.02 17.82 15 泰州凤城河建设发展有限公司 2023/11/27 本企业作为市场化运营主体，不承担地 市级 江苏省 泰州市 AA+ 107.90 8.25 33.46 方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 16湖州市城市投资发展集团有限公司 2023/11/27 发行人为市场化经营主体 市级 浙江省 湖州市 AAA 454.01 37.13 45.22 17宜昌国有资本投资控股集团有限公司 2023/11/28 本公司为市场化经营主体 市级 湖北省 宜昌市 AA 10.00 2.46 - 18岳阳市城市建设投资集团有限公司 2023/11/28 本企业是市场化经营主体 市级 湖南省 岳阳市 AA+ 237.30 56.12 74.66 19济南城市投资集团有限公司 2023/11/28 本企业作为市场化经营主体 市级 山东省 济南市 AAA 382.99 74.21 17.13 20 天津帝达经济开发有限公司 2023/11/28 本企业作为市场化运营主体，不承担地 国家级园区 天津市 东丽区 AA 2.00 6.58 51.90 方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 21 济宁市兖州区惠民城建投资有限公司 2023/11/28 公司已剥离政府融资职能，成为有自生 区县级 山东省 济宁市 AA 170.12 12.74 - 能力的市场化经营主体 22知识城(广州)投资集团有限公司 2023/11/29 发行人为市场化经营主体 国家级园区 广东省 广州市 AAA 250.00 8.66 - 23青岛城市建设投资(集团)有限责任公司 2023/11/29 发行人为市场化经营主体 市级 山东省 青岛市 AAA 775.81 15.30 - 24遂宁市天泰实业有限责任公司 2023/11/29 本企业作为市场化运营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 区县级 四川省 遂宁市 AA 38.12 54.52 65.16 25云南省建设投资控股集团有限公司 2023/12/1 本公司为市场化经营主体 省级 云南省 - AAA