发行主体信用资质强或市场化程度高，随城投转型或将进入提速阶段——城投公司发行科创债现状及展望

——城投公司发行科创债现状及展望 联合资信公用评级四部|杨依水 科创债作为推动科技创新和产业转型的重要金融工具，旨在促进科技、产业和金融高水平循环，支持科技创新企业高质量发展。自2021年3月科创债开启试点工作、2022年5月正式放开发行以来，城投公司发行科创债规模逐年增长。受“35号文”影响，以传统城投业务为主的基础设施建设类主体新增受限，随着城投公司市场化转型逐步推进，通过股权投资、产业基金投资进行市场化布局成为其转型方向之一，结合交易所明确科创债可作为城投转型主要适用的融资产品，预计未来随着城投市场化转型的推进及科创债的加速发展，城投公司发行科创债将进入提速阶段。 本文对科创债发行指引支持政策及发行要求进行梳理，对城投公司发行科创债整体概况进行归纳总结，并对城投公司科创债发行条件及发行人特征进行分析整理，意在以已成功发行科创债的城投公司为样本，为未来城投公司发行科创债提供一些启发。 一、科创债发行相关政策 近年来，交易所和交易商协会等相关机构分别发布相关政策指导科创债发行。整体看，科创债成功发行需满足以下条件之一：一是发行人被认定为科创类发行人，则不要求募集资金用途；二是发行人为非科创类发行人，但募集资金需投向科技创新相关领域。 （一）政策演进 科创债是指由科技创新企业发行的或募集资金用于科技创新领域的信用债券。2021年3月，沪深交易所启动科技创新公司债券试点工作，在创新创业公司债券（简称“双创债”）框架下，引导优质企业发行科创用途公司债券。2022年5月，沪深交易所及银行间市场交易商协会分别发布相关发行指引政策，标志着科创债在前期试点基础上正式落地。2023年10月20日及2024年12月27日，沪深北交易所分别发布政策修订，对科创债发行要求及相关制度安排进行了修订。2025年5月7日，沪深北交易所及银行间市场交易商协会同步发布相关通知，放宽发行条件，进一步支持科创债发展。 此外，2022年以来，证监会及相关机构先后出台相关文件支持科创债发展，在融资服务运行机制、监管考核标准、配套制度制定等方面为科创债发行提供政策指导支持。 （二）发行要求梳理 根据上述相关发行指引政策，满足条件的企业可在交易所和银行间市场发行科创债，即要求发行主体具有显著科技创新属性或所募集资金主要投向科技创新相关领域，两类市场具体发行要求有所不同。 1.交易所 交易所要求科创债发行人具备良好的偿债能力，最近一期末资产负债率原则上不高于80%。交易所将科创债发行人分为四类，分别是科创企业类（深交所称“科技创新类”）、科创升级类、科创投资类和科创孵化类，对于不同类别发行人，还应满足相对应的、不同的发行条件。其中，由于科创企业类发行人本身即为具有显著科创属性的科技型企业，交易所未对其发行科创债的募集资金用途进行限制；对于其他三类发行人，交易所明确要求募集资金投向科技创新领域的比例应不低于70%，其中对于科创孵化类发行人，用于产业园区或孵化基础设施相关用途的比例不得超过30%。 同时，指引政策也规定了科创债募集资金投向科技创新领域的方式，包括以下六类：①用于科技创新领域相关的研发投入、购买知识产权；②用于科技创新领域相关项目的建设、并购、运营等支出；③通过股权投资或基金出资等方式，对科技创新企业进行权益出资；④用于科技创新领域研发平台和新型研发机构的建设、并购、运营；⑤偿还第①项至第④项对应的有息债务（可以使用募集资金对发行前12个月内的科技创新领域相关投资支出进行置换）；⑥其他符合要求的方式。 此外，交易所在继续支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人发行科技创新债券的基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券，发挥投融资服务专业优势，依法运用募集资金通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务，与此同时，支持具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等。 2.银行间市场交易商协会 根据2022年5月交易商协会发布的科创债发行指引要求，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，分为主体类科创票据和用途类科创票据1，其中主体类科创票据要求发行人自身具备科技创新属性，但对募集资金用途未作严格限制；用途类科创票据不要求发行人应具备科技创新称号，但要求募集资金应有不低于50%的部分投向符合相关要求的科技创新领域，同时列明了用途类科创票据募集资金用于支持科技创新领域的四种方式。 2025年5月，交易商协会对科创债发行提出新的指引要求，将科创债发行主体分为科技型企业和股权投资机构，其中对科技型企业发行的科技创新债券，其募集资金用途可灵活安排，可用于企业生产经营活动，如科技创新领域的项目建设、研发投入、并 购重组（含参股型）、偿还有息负债、补充营运资金等用途，增强企业科技创新能力，拓宽并购资金来源；对股权投资机构发行的科技创新债券，应至少50%的募集资金通过基金出资、股权投资等方式投资于科技型企业或主业聚焦于科技创新领域的相关企业。 二、城投公司科创债发行情况 自科创债放开发行以来，城投公司发行科创债规模逐年增长，且是“35号文”实施以来城投公司新增发债的重要品种。整体看，城投公司发行科创债期限以中长期为主；园区主体数量占比过半，江苏、浙江、重庆、四川发行主体数量较多，发行主体信用资质整体较高。 截至2025年3月底，已有超过2450只科创债发行成功，金额合计超过24000亿元，其中城投公司2发行科创债117只，涉及52家公司，金额合计930.5亿元，整体规模较小。2021—2024年及2025年1—3月，城投科创债分别发行13.3亿元、132.2亿 元、340.8亿元、376.5亿元和67.7亿元，发行规模呈逐年增长态势。考虑到受“35号文”落地实施影响，城投公司新增发债受限，本文梳理出发行时间从2023年10月1日至2025年3月底的城投科创债共63只，发行金额490亿元，其中49只为新增发债（剔除募集资金仅用于偿还存续债券的14只），涉及金额337亿元，约占同时期全市场城投新增发债金额的11%3，是城投新增发债的重要品种。49只新增发债涉及28家公司，其中22家已声明退出平台名单。 从发行市场来看，截至2025年3月底，银行间发行金额占比19.83%，其中公开发行和非公开发行分别占63.58%和36.42%，交易所发行金额占比80.17%，其中公开发行和非公开发行分别占49.26%和50.74%，交易所发行较多。从债券期限来看，1年期及以下、2年期、3年期、5年期、5年期以上占比分别为2.90%、5.05%、31.31%、51.71%和9.03%，以中长期为主，或与募投项目资金回流周期有关。 从发行主体区域来看，城投科创债发行主体涉及17个省，其中江苏、浙江、重庆、四川发行主体数量较多，重庆、北京、安徽、四川发行金额较大。值得注意的是，“35号文”落地实施以来，重点省份重庆有2家企业成功新增发行科创债，主体级别均为AAA，分别为重庆市级主体及两江新区主体，其业务市场化属性强。 从发行主体层级来看，园区主体数量占比过半、发行金额最大，涉及园区主要分布于东部及南部沿海省份或中西部直辖市及省会城市（详见附件1），以国家级新区、国家级高新区、国家级经开区为主，其中不乏首批国家级高新区和经开区，设立时间距今已三十多年，经多年发展已形成成熟的科创类产业集群。当地城投公司在承担园区基础设施建设任务的同时，亦承担了服务园区企业、招商引资的职能，其中对园区企业进行股权投资和产业基金投资成为其业务转型的其中一个方向，资金主要投向于电子信息、新能源、新材料、生物医药等科技创新类产业，在科创债发行指导政策发布后，此类城投公司具备较为成熟的发行条件。此外，由于部分省级主体认定为科创类发行人，其募集资金用途不受限制，发行金额较大，仅次于园区主体。 从发行主体级别来看，根据2022年5月发布的政策指引，交易所直接对科创投资类和科创孵化类发行人提出主体或债项信用等级达到AA+的发行要求（政策指引于2023年10月修订后删除了该硬性要求，对信用资质的要求表述改为“信用状况良好”），结合科创债相关政策导向，引导具有科创属性和科创投资需求的优质企业发行科创债，全市场科创债发行人整体信用等级较高，城投科创债发行人主体信用等级亦较高，以AAA及AA+主体为主，占比分别为40.38%和55.77%。 三、城投公司科创债发行条件分析与发行人特征梳理 受制于城投公司业务性质与“科技创新”领域相关性较弱，难以满足科创类发行人要求，从已成功发行科创债的城投公司来看，科创类发行人数量占比仅约10%，其余均为非科创类发行人，即城投公司发行科创债主要依靠募集资金投向科技创新领域的路径。但科创类发行人发行科创债规模占比约30%，其主要原因为：一旦认定为科创类发行人，则可在注册额度内申请发行科创债，无需考虑募集资金用途投向，其发行便捷程度高于非科创类发行人。 （一）科创类发行人 城投科创类发行人数量较少，发行场所均为交易所，且均因满足“研发费用”指标要求被认定；该类发行人在交通、水利等专业性较强的基础设施建设领域处于行业领先地位或下属子公司具备较强的市场化属性，同时在其领域取得一定科技创新成果，集中在高级别主体。 截至2025年3月底，52家发行科创债的城投公司中，仅5家城投公司被认定为科创类发行人，发行场所均为交易所，且均因满足“研发费用”指标要求被认定为科创类发行人。由此可见，其他认定要求对于城投公司而言较难以满足，特别是银行间主体类 科创票据——要求发行人需具备至少一项科技创新称号，包括国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（优秀场景）等，上述要求与城投公司业务性质差异较大。 从募集资金用途来看，5家城投科创类发行人发行科创债募集资金投向无需用于科技创新相关领域，主要系用于偿还即将到期的债券、补充流动资金、偿还有息负债、对外投资等。此外，2023年10月以来，5家城投科创类发行人均有新增债券发行，并不受“35号文”限制。 从信用资质来看，5家城投科创类发行人整体信用资质强，其中4家主体级别为AAA，为省级或强省会重要平台，层级及平台地位高；1家主体级别为AA+，为当地最重要的国资运营主体，并依托当地煤炭资源禀赋开展煤炭及煤化工业务，具备明显的产业特色；交易所对科创类发行人的认定可通过研发费用达到一定规模实现，上述5家城投科创类发行人均具备相关优势。从业务特征来看，5家城投科创类发行人大致可分为两类：一是在交通、水利等专业性较强的基础设施建设领域处于行业领先地位，并在其 领域取得一定科技创新成果；二是业务范围较为多元化的国有资产运营主体，其下属子公司具备较强的市场化属性，业务与科创领域相关并在相关领域取得一定科技创新成果。 （二）非科创类发行人 大部分城投非科创类发行人在股权和基金投资及自营类产业布局方面领先于全市场平均水平，收入结构呈现多元化特征，以城投业务收入为主的主体较少，市场化程度较高，投资收益对利润的贡献度高。自科创债放开发行来，各类城投公司均有所尝试，主要分布于多元控股类、园区运营类、基础设施建设类主体，目前以传统城投业务为主的基础设施建设类主体若要通过科创债新增融资，仍需首先满足城投新增发债要求。 对于非科创类发行人，发行科创债要求募集资金投向科技创新相关领域。截至2025年3月底，非科创类发行人发行科创债共92只，金额合计647.5亿元，根据对可获取募集资金用途的样本分析，用于股权、基金投资（或置换之前投资）的金额占比约为77%，是城投公司发行科创债最主要的资金流向，此外，用于科创类子公司偿债及补流、科创类项目建设的占比分别约为6%和3%，其余科创债募集资金用途表述为“科创领域投资”，未明确具体投向，不排除用于科创领域股权、基金投资的可能性。 “一揽子化债”方案出台以来，