市场化经营主体向经济发达地区边际转移

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《物价表现分化，资金季末压力不大2024-06-16 2.《六月债市展望》2024-06-02 3.《节奏的错位，以及6月转债组合》 2024-06-02 证券研究报告 核心观点 市场化经营主体向经济发达地区边际转移：新增市场化经营主体集中在东部沿海经济发达地区；行政等级角度看，新增主体以区县级为主，也有部分为市级；新增主体的评级多为AA+与AA级；资产负债角度看，新披露主体的平均资产规模超650亿元，多数案例资产在200亿元以上，而新增主体的平均存续债务为60亿元，72%的新增主体存续债务少于100亿元。 已退出的市场化经营主体集中于先前城投平台较多以及资信较弱的区域。从行政等级看，市级平台占比50%；从主体评级看，AA+级占50%；从资产规模看，已退出的主体平均资产规模在1350亿元左右，约为新增市场化经营 主体平均值的2倍，且资产规模超500亿元的案例占已退出主体比重较大。 总体看，随着经济发达地区市场化经营主体大量增加，资信较弱地区主体退出数量增加，市场化经营主体呈现向经济发达地区边际转移的趋势。 收益率继续下行，信用利差低位压缩：整体看，本周资金面维持宽松。信用债总体维持下行。需求推动下，券种间收益率变动差异缩小。城投债和金融机构次级债收益率持续下行，中短端下行幅度接近，各评级债务变动幅度也接近。保险公司资本补充债变化幅度略大于商业银行。 本周信用利差普遍低位压缩。城投债利差和金融机构次级债利差普遍处于1%历史分位数内；受供需关系影响，不同期限与评级债务压缩幅度差异不明显。 中长期债基久期下降至3.18年。整体看，中长期公募债基久期下降至3.18 年，并且5日平均较上周持平，20日平均小幅上行。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量2594.24亿元、偿还量1352.83亿元、净融资额1241.42亿元，较上周增加131.98亿元。期限方面，本周新发行信用债仍以1Y以内，3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量1042.55亿元、偿还量 607.25亿元、净融资额435.30亿元，较上周增加258.86亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.32%/2.69%/2.84%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差普遍压缩：①整体：贵州下行幅度最大。②分行政层级：省级平台，内蒙古下行幅度最大；市级平台，云南下行最多。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中分别为云南和贵州下行最大。④分发行方式：公募，贵州下行最大。2）到期结构：云南、甘肃、内蒙古和海南一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：城投口径偏差、市场化经营主体统计遗漏、超预期信用风险、流动性风险、政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1市场化经营主体向经济发达地区边际转移4 1.1经济发达地区市场化经营主体新增最多4 1.1.1区域分布：浙江省最多，集中分布于嘉兴市5 1.1.2行政等级：区县级平台占比较大5 1.1.3主体评级：多为AA+与AA级6 1.1.4资产规模：平均值超650亿元，多为200亿元以上6 1.1.5存量债务规模：平均值为60亿元，大部分低于100亿元7 1.2此前市场化经营主体较多的区域退出数量增加7 1.2.1区域分布：山东省取消了相关表述的案例最多8 1.2.2行政等级：退出的市场化经营主体多为市级平台8 1.2.3主体评级：退出的市场化经营主体多为AA+级9 1.2.4资产规模：平均资产规模超1300亿元，大部分案例在500亿元以上9 2收益率继续下行，信用利差低位压缩10 2.1收益率继续下行，各品类下行幅度接近10 2.2信用利差普遍低位压缩11 2.3中长期债基久期下行至3.18年13 3发行与到期14 3.1信用债14 3.2城投债15 4城投债利差与到期结构16 4.1城投债利差普遍压缩16 4.2城投债到期结构18 5信用负面事件19 5.1其他信用负面事件19 图表目录 图1.浙江省新增主体最多，江苏、山东、河南紧随其后（例）5 图2.地级市中，嘉兴新增主体最多（例）5 图3.新披露的市场化经营主体多为区县级平台，占比达一半以上（%）5 图4.新披露的市场化经营主体多为AA+与AA级平台（%）6 图5.新披露的市场化经营主体的资产规模多在200亿元以上（例）6 图6.大部分新披露的市场化经营主体的存续债券低于100亿元（例）7 图7.山东省的市场化经营主体退出案例数量最多（例）8 图8.已退出的市场化经营主体多为市级平台（%）8 图9.已退出的市场化经营主体评级多为AA+（%）9 图10.已退出的主体平均资产规模超1300亿元，大部分在500亿元以上（例）9 图11.短久期城投债收益率继续下行（%）11 图12.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%）11 图13.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）11 图14.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%）11 图15.中长期公募债基久期下降至3.18年，20日平均略上升，5日平均持平13 图16.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）14 图17.本周新发行信用债期限结构14 图18.本周新发行信用债评级分布14 图19.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）15 图20.近一年内城投债发行利率走势（%）15 图21.近两周城投债发行量（亿元）16 图22.各省城投债利差普遍压缩（整体及分行政等级）（bp）17 图23.各省城投债利差普遍压缩（分评级与发行方式）（bp）18 图24.各省城投债到期结构，天津和青海短期债务占比降至50%以内18 表1.新增市场化经营主体披露日期及所涉及的债券和募集资金用途4 表2.取消了相关表述的“原市场化经营主体”最新发行债券及募集说明书发布日期7 表3.本周信用债收益率继续下行，中短端下行幅度接近，长端下行较多（bp）10 表4.城投债信用利差中位数普遍压缩，历史分位数下降至极低（bp）12 表5.商业银行二级资本债利差普遍压缩，各品类压缩幅度接近，分位数总体极低（bp）12 表6.商业银行永续债利差普遍压缩，各品类压缩幅度接近，分位数总体极低（bp）12 表7.保险公司资本补充债利差普遍压缩，中短端压缩明显，分位数总体较低（bp）13 表8.本周其他信用负面事件19 1市场化经营主体向经济发达地区边际转移 1.1经济发达地区市场化经营主体新增最多 新增市场化经营主体发行债券类型以中票和短融为主，均在银行间市场发行，募集资金用途主要为偿还到期的债务。表1列示了自专题报告《各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值》发布以来新增的市场化经营主体。 表1.新增市场化经营主体披露日期及所涉及的债券和募集资金用途 序号 公司名称 披露日期 债券代码 债券简称/全称 债券存量规模(亿元) 募集资金用途 1温州浙南科技城建设投资集团有限公司 2024/6/14 032480517.IB 24浙南科技PPN001 27.00 - 2常德市金禹能源集团有限公司 2024/6/14 S9852303.IB 24金禹水利SCP001 39.90 用于偿还有息债务，置换前期偿还到期超短期融资券23金禹水利SCP001的银行贷款 3黄石市国有资产经营有限公司 2024/6/13 032400772.IB 24黄石国资PPN001 63.29 - 4哈尔滨市城市建设投资集团有限公司 2024/6/12 042480302.IB 24哈城投CP001 36.00 用于偿还23哈城投CP001本金 5江门市滨江建设投资管理有限公司 2024/6/12 032480515.IB 24江门滨江PPN001 73.00 - 6嵊州市城市建设投资发展集团有限公司 2024/6/12 032480511.IB 24嵊州城投PPN001 111.50 - 7湘潭振湘国有资产经营投资有限公司 2024/6/7 032400776.IB 24振湘国资PPN001 31.58 - 8江苏瑞海投资控股集团有限公司 2024/6/7 032400771.IB 24瑞海投资PPN001 46.00 - 9西安浐灞发展集团有限公司 2024/6/7 102482253.IB 24西安浐灞MTN001 53.20 全部用于偿还发行人自身有息负债 10青岛海创开发建设投资有限公司 2024/6/6 032400770.IB 24青岛海创PPN002 147.00 - 11张家口建设发展集团有限公司 2024/6/5 042480296.IB 24张家建设CP001 39.37 全部用于偿还到期债务 12湖州吴兴城市投资发展集团有限公司 2024/6/5 032400769.IB 24吴兴城投PPN001 131.81 - 13泰州国控投资集团有限公司 2024/6/3 102482191.IB 24泰州国控MTN001 2.66 用于偿还发行人债务融资工具 14乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营 2024/5/28 032480492.IB 24乌建发PPN001 100.50 - 15洛阳国晟投资控股集团有限公司 2024/5/28 - - 73.00 - 16苏州风景园林投资发展集团有限公司 2024/5/27 012481694.IB 24苏州园林SCP001 12.00 用于归还即将到期的债务融资工具 17平湖市国有资产控股集团有限公司 2024/5/24 012400351.IB 24平湖国资SCP001 113.99 用于偿还到期的超短期融资券 18南通市崇川高新产业园区发展(集团)有限公司 2024/5/20 042480273.IB 24崇川高新CP001 28.17 用于归还发行人本部存量债务融资工具 19嘉兴湾北城市发展集团有限公司 2024/5/20 102482028.IB 24嘉兴湾北MTN001 44.29 用于归还发行人有息债务 20嘉兴经济技术开发区国有资本投资控股有限公司 2024/5/17 102400759.IB 24嘉经控股MTN001 5.00 用于偿还子公司即将到期或行权的债务融资工具 21乐山高新投资发展(集团)有限公司 2024/5/14 - 乐山高新投资发展(集团)有限公司 2024年度第一期中期票据 27.30 - 22吉安城投控股集团有限公司 2024/5/7 - 吉安城投控股集团有限公司2024 年度第一期中期票据 70.00 用于偿还发行人存量债务融资工具21乐山高新PPN001 23荥阳城市发展投资集团有限公司 2024/4/30 - 荥阳城市发展投资集团有限公司 2024年度第一期短期融资券 52.50 用于偿还发行人有息负债 24山东济莱控股集团有限公司 2024/4/29 032480465.IB 24山东济莱PPN001 2.13 - 25濮阳投资集团有限公司 2024/4/28 012400345.IB 24濮阳投资SCP001 83.06 用于偿还有息债务 26天津市和平国有资产经营管理有限公司 2024/4/26 032480455.IB 24天津和平PPN001 9.80 - 27日照城投集团有限公司 2024/4/26 032400731.IB 24日照城投PPN001 129.77 - 28浙江杭海新城控股集团有限公司 2024/4/26 - 浙江杭海新城控股集团有限公司2024年度第一期中期票据 45.00 偿还公司的银行间债务融资工具 29嘉兴创意投资开发有限公司 2024/4/26 - 嘉兴创意投资开发有限公司2024年度第一期中期票据（项目收益） 18.80 用于归还发行人到期债券 30上海西岸开发(集团)