固收专题报告：各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值

固收专题报告 各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值 分析师房铎 6$证书&编号：6 IDQJGXR#FWVH 相关报告 《多空博弈，收益率边际向上，存单利率持续下行》 《资产荒行情延续，中长久期信用债成为主流》 《月强势券转债组合》 证券研究报告 核心观点 为何关注“市场化经营主体”：受到城投平台逐渐收紧的政策影响，自 年月中旬起，各地陆续有城投平台于募集说明书中被打上发‡行人为市场化经营主体的·标签。市场化经营主体背后的潜在风险和投资机会值得关注：市场化经营主体由于与政府信用隔离，长期来看或将拥有相应的风险溢价。 已披露的市场化经营主体多为市级平台、资产规模较大、短期偿债压力与全市场均值基本持平：市场化经营性主体存在退出机制，因此通过研究已披露主体的特征来预判未来的市场化经营性主体的范围或更为重要。具体而言，我们从区域分布、行政等级、主体评级、资产规模、存量债规模、短期偿债压力、业务构成以及所涉及债券的募集资金用途等方面研究了市场化经营主体的各项特征。已披露的市场化经营主体多为市级平台，占比接近，主体评级方面则多为$级$。已披露的市场化经营主体的资产规模相对较大，总资产在亿元以上的平台数量达家，占比。大部分已披露的市场化经营主体的存续债券规模低于亿元。 从业务构成的角度分析，市场化经营主体的公益性及准公益性收入占营业收入总值的比例较低，应收类款项中来自政府的占比处于正常水平，市场化转型较为领先，有家主体的营业收入第一大来源为商品销售、物资贸易、文化旅游商业经营等经营性业务。 山东省、福建省的“市场化经营性主体”市场化程度相对更高，但近期披露的主体市场化程度有下降趋势：从省份和时间的角度观察已披露市场化经营主体的业务构成，山东省和福建省的市场化程度较高，而相较于早期披露的市场化经营主体，近期披露的主体市场化程度有下降趋势。 披露市场化经营主体的募集说明书所涉及的债券均在银行间市场发行，募集资金用途主要为偿还到期的债务，债券类型以中票和短融为主，发行规模大多不超过亿元。 短期市场并未对市场化经营主体做出差异化定价：比较同区域同资质的平台，我们认为市场目前并未对市场化经营性主体做出差异化定价。市场化经营主体与其他平台的定价趋同，或受近期城投债资产荒的影响：在各品种收益率泥‡沙俱下的·行情下，高风险地区的短久期城投债的估值也已被压缩至极限水平，市场化经营性主体或将在行情反弹后拥有溢价。 风险提示：城投口径偏差、市场化经营主体统计遗漏、数据时滞性与统计偏差、政策超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 图青岛市某市场化经营主体的估值情况（%）.3............................................................................... 图胶州市某市场化经营主体的估值情况（%）.3............................................................................... 图嘉兴市某市场化经营主体的估值情况（%）.3............................................................................... 表年月以来已披露的市场化经营主体....................................................................................... 表已披露的市场化经营主体的营业收入主要构成............................................................................... 表市场化经营主体的披露所涉及的债券及募集资金用途................................................................... 表部分 市‡场化经营主体 在·最新的募集说明书中取消了相关表述................................................... 表山东省各地市场化经营主体收益率平均值与该区域均值之差....................................................... 1“市场化经营主体”值得关注 受到城投平台逐渐收紧的政策影响，自年月中旬起，各地陆续有城投平台于募集说明书中被打上发‡行人为市场化经营主体的·标签，这些募集说明书中一般含有“本企业为市场化经营主体”、“发行人承诺作为市场化运营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务”等类似表述，多出现在“声明与承诺”或“募集资金运用”等部分。因此我们将做出过类似表述的城投平台归类为“市场化经营主体”。 此类平台之所以做出“市场化经营主体”的承诺，其主要原因或是受到城投平台“名单制”管控的政策影响。部分发债受到严格监管的城投平台出于融资需求，在募集说明书中做出了“市场化经营主体”承诺。而随着各地城投平台的逐渐转型以及城投债市场的演变，预计未来仍将有大量类似案例被披露。 “市场化经营主体”背后的潜在风险和投资机会值得关注。当前资产荒行情下城投债短端收益率不断压缩，拉长久期以博取收益的趋势正逐渐呈现，而久期策略则需避开估值具有潜在大幅波动可能性的品种。市场化经营主体由于与政府信用严格隔离，从长期来看或将拥有相应的风险溢价。 2“市场化经营主体”有哪些特征？ 市场化经营性主体存在退出机制，因此通过研究已披露主体的特征来预判未来的市场化经营性主体的范围或更为重要。具体而言，我们从区域分布、行政等级、主体评级、资产规模、存量债规模、短期偿债压力、业务构成以及所涉及债券的募集资金用途等方面研究了市场化经营主体的各项特征。 为研究市场化经营主体的特征，我们首先对年月以来已披露的所有市场化经营主体进行了统计甄别，汇总结果如下表所示。 表1.年月以来已披露的市场化经营主体 序省份主体债券余额公益性应收类 公司名称披露日期相关描述行政等级自治区地级市准公益款项来号直辖市评级亿元性主营自政府占比占比 成都武侯资本投资管理集团有限公司 发行人已成为市场化经营主体 区县级 四川省 成都市 $$ 张家港经开区控股集团有限公司 发行人是市场化经营主体 国家级园区 江苏省 苏州市 $$ 泰安市泰山财金投资集团有限公司 本企业作为市场化经营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 市级 山东省 泰安市 $$ 丽水市城市建设投资集团有限公司 本企业作为市场化运营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方政府隐性 市级 浙江省 丽水市 $$ 债务 江苏盐城港控股集团有限公司 企业为市场化经营主体 市级 江苏省 盐城市 $$ 盐城高新区投资集团有限公司 发行人承诺作为市场化运营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性 国家级园区 江苏省 盐城市 $$ 债务 河北顺德投资集团有限公司 发行人为市场化经营主体 市级 河北省 邢台市 $$ 义乌市国有资本运营有限公司 本企业为市场化经营主体 区县级 浙江省 金华市 $$ 福建漳州城投集团有限公司 发行人是市场化发行主体 市级 福建省 漳州市 $$ 表1.年月以来已披露的市场化经营主体 序号 公司名称 披露日期 相关描述 行政等级 省份自治区直辖市 地级市 主体评级 债券余额亿元 公益性准公益性主营占比 应收类款项来自政府占比 漯河投资控股集团有限公司 发行人为市场化经营主体 市级 河南省 漯河市 $$ 南平武夷发展集团有限公司 本公司是市场化经营主体 市级 福建省 南平市 $$ 本企业作为济南市人民政府国有资产监 济南城市建设集团有限公司 督管理委员会控股的国有企业，为市场 市级 山东省 济南市 $$ 化经营主体 淄博市城市资产运营集团有限公司 发行人为市场化经营主体 市级 山东省 淄博市 $$ 晋江市国有资本投资运营有限责任公司 本企业为市场化经营主体 区县级 福建省 泉州市 $$ 泰州凤城河建设发展有限公司 本企业作为市场化运营主体，不承担地 市级 江苏省 泰州市 $$ 方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 湖州市城市投资发展集团有限公司 发行人为市场化经营主体 市级 浙江省 湖州市 $$ 宜昌国有资本投资控股集团有限公司 本公司为市场化经营主体 市级 湖北省 宜昌市 $$ 岳阳市城市建设投资集团有限公司 本企业是市场化经营主体 市级 湖南省 岳阳市 $$ 济南城市投资集团有限公司 本企业作为市场化经营主体 市级 山东省 济南市 $$ 天津帝达经济开发有限公司本企业作为市场化运营主体，不承担地国家级园区天津市东丽区$$方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 济宁市兖州区惠民城建投资有限公司公司已剥离政府融资职能，成为有自生区县级山东省济宁市$$ 能力的市场化经营主体 知识城广州投资集团有限公司 发行人为市场化经营主体 国家级园区 广东省 广州市 $$ 青岛城市建设投资集团有限责任公司 发行人为市场化经营主体 市级 山东省 青岛市 $$ 遂宁市天泰实业有限责任公司 本企业作为市场化运营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 区县级 四川省 遂宁市 $$ 云南省建设投资控股集团有限公司 本公司为市场化经营主体 省级 云南省 $$ 北京兴创投资有限公司 本公司为市场化经营主体 区县级 北京市 大兴区 $$ 合肥海恒控股集团有限公司 本公司为市场化经营主体 国家级园区 安徽省 合肥市 $$ 西安曲江文化产业投资集团有限公司 企业为市场化经营主体 国家级园区 陕西省 西安市 $$ 福建石狮国有投资发展集团有限责任公司本企业为市场化经营主体，不承担地方区县级福建省泉州市$$ 政府融资功能，不涉及地方隐性债务 大连德泰控股有限公司 发行人为市场化经营主体 国家级园区 辽宁省 大连市 $$ 宜春发展投资集团有限公司 本公司为市场化经营主体 市级 江西省 宜春市 $$ 发行人声明本企业作为市场化经营主 青岛上合控股发展集团有限公司 体，不承担地方政府融资功能，不涉及 区县级 山东省 青岛市 $$ 地方政府隐性债务 荆门市交通旅游投资集团有限公司 本公司是市场化经营主体 市级 湖北省 荆门市 $$ 信阳国信发展集团有限公司本公司作为市场化运营主体，不承担地市级河南省信阳市$$方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 湖州经开投资发展集团有限公司本公司是市场化经营主体国家级园区浙江省湖州市$$青岛动车小镇投资集团有限公司 本公司作为市场化经营主体，不承担地方政府融资功能，不涉及地方隐性债务 区县级 山东省 青岛市 $$ 西安高新控股有限公司 发行人为市场化经营主体 国家级园区 陕西省 西安市 $$ 唐山市通顺交通投资开发有限责任公司 发行人为市场化经营主体 市级 河北省 唐山市 $$ 湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司 本公司是市场化经营主体 市级 湖北省 孝感市 $$ 潍坊水务投资集团有限公司 本公司为市场化经营主体 市级 山东省 潍坊市 $$ 西安经发控股集团有限责任公司 发行人为市场化经营主体 国家级园区 陕西省 西安市 $$ 许昌市投资集团有限公司 本公司是市场化经营主体 市级 河南省 许昌市 $$ 北京天恒置业集团有限公司 本企业为市场化经营主体 区县级 北京市 西城区 $$ 衢州市国有资本运营有限公司 企业为市场化经营主体 市级 浙江省 衢州市 $$ 青岛胶州城市发展投资有限公司 发行人声明本企业为市场化经营主体 区县级 山东省 青岛市 $$ 青岛融汇财富投资控股集团有限公司 发行人为市场化经营主体 区县级 山东省 青岛市 $$ 青岛西海岸新区融合控股集团有限公司 发行人为市场化经营主体 国家级园区 山东省 青岛市 $$ 德州德达投资控股集团有限公司 发行人为市场化经营主体 市级 山东省 德州市 $$ 本企业作为市场化运营主体，不承担地 西安曲江文化控股有限公司