城投企业转型研究：从“政府融资平台”到“市场化经营主体”

文/曹李慧 摘要 在当前地方债务管理及防范系统性金融风险形势下，城投企业的传统公益性业务已难以支撑高额债务和高质量发展并存，转型发展既是城投企业实现可持续发展的内在需求，也是职能转变和政策引导下的必然选择。在交易所的定义中，城投转型是推动其向市场化、产业化方向转变，实质在于通过发展来强化风险防控能力，利用城投资源盘活地区的经营性资产，创造稳定持续的现金流，使企业具有自主经营和自主发展能力，实现自负盈亏，进而带动地方经济增长，增加财政收入，化解存量债务并管控增量债务。目前城投企业转型路径主要包括国有企业资源整合路径、资本市场参与与深化路径和市场化与经营化转型路径三类。从主体级别来看，市场化经营主体的级别多数集中在AA+，且新发债的募集资金用途主要为借新还旧，募集资金用途仍受限。 正文 一、城投企业转型背景 在当前地方债务管理及防范系统性金融风险形势下，城投企业的传统公益性业务已难以支撑高额债务和高质量发展并存，转型发展既是城投企业实现可持续发展的内在需求，也是职能转变和政策引导下的必然选择；城投转型的实质在于通过发展来强化风险防控能力，利用城投资源盘活地区的经营性资产，使企业具有自主经营和自主发展能力。 城投企业诞生于20世纪90年代，初期主要承担政府融资平台及大量城市基础设施建设职能，其发展模式与经济环境密切相关。随着经济形势的变化和政策导向的调整，城投企业面临着新的机遇和挑战，尤其是在经济下行压力加大、地方财政压力增大的背景下，城投企业固有发展模式已不适用，需要积极地寻求市场化转型。一方面，城投企业是我国特殊发展时期的产物，在弥补财政缺口、推动城镇化建设等方面做出了巨大的贡献，但在此过程中也积累了债务负担过重等诸多问题。在当前地方债务管理、防范系统性金融风险的形势下，城投企业的传统公益性业务已难以支撑其高额债务和高质量发展并存，迫切需要转型来实现自身可持续发展。另一方面，随着中国城镇化进程的加速与城市基础设施的不断完善，地方政府及城投企业的职能也在逐步转变，城投企业作为政府履职的重要抓手，促使城市发展的重心也由大规模基础设施建设向城市高效运营转变，职能转变及政策引导持续推动城投企业向实体化、市场化转型。整体来看，城投企业转型发展既是其实现可持续高质量发展的内在需求，也是职能转变和政策引导下的必然选择。 在交易所的定义中，城投转型是推动其向市场化、产业化方向转变，实质在于通过发展来强化风险防控能力，利用城投资源盘活地区的经营性资产，创造稳定持续的现金流，使企业具有自主经营和自主发展能力，实现自负盈亏，进而带动地方经济增长，增加财政收入，化解存量债务并管控增量债务。 从政策层面看，自2014年国务院43号文首次正式提出剥离城投政府融资职能以来，多个政策文件相继出台，旨在剥离城投平台政府融资功能、推动平台市场化转型。其中，国务院35号文对城投化债设定了明确期限，要求金融机构债务置换贷款的期限不得超过10年，并规定了年度还本比例，实际上对城投企业转型提出了最后的时限要求，在债务置换贷款期限和年度还本比例的双重压力下，城投企业必须加快转型步伐，从依赖政府融资向市场化经营转变；《2024年政府工作报告》提出要建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型；央行、财政部等2024年8月联合发布的150号文件明确提到退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，将由省级政府认定并向主管部门申请退名单，该文件的出台进一步显示了政府对化解地方隐性债务风险的决心和力度。当前，城投债融资端趋紧，筹集资金多数用于偿还债务，城投债逐步成为存量市场。在此背景下，对于城投企业而言，需将市场化转型视为关键突破口，积极响应政府工作报告号召，寻求新的发展机遇。 二、城投企业转型路径 目前城投企业转型路径主要包括国有企业资源整合路径、资本市场参与与深化路径和市场化与经营化转型路径三类，城投企业原有发展逻辑决定其转型过程中将会面临市场化业务管理经验缺乏、政府支持弱化、新业务培育周期长等难点和风险，需要重点关注合理评估利用资源禀赋、聚焦主业形成优势、优化债务结构等方面工作，以推动城投企业逐步向市场化、实体化方向发展。 从转型实践来看，目前城投企业转型路径主要分为三类，即国有企业资源整合路径、资本市场参与与深化路径、市场化与经营化转型路径。（1）国有企业资源整合路径即通过整合区域内其他国企，并入优质资产，丰富主营业务类型，降低传统城投资产及收入占比来实现转型目的。参考案例包括三门峡市投资集团有限公司（以下简称“三门峡投资集团”）、新乡国有资本运营集团有限公司（以下简称“新乡国资”）、徐州市产业发展控股集团有限公司等。（2）资本市场参与与深化路径主要是城投企业收购区域内上市公司将其纳入合并范围内，通过布局产业投资、新增其他业务范围、纳入优质资产来实现转型目的。参考案例包括建湖县国有资产投资管理有限公司、新乡国资等。（3）市场化与经营化转型路径通常是通过已有产业禀赋来拓展经营性业务以实现转型目的，例如城投企业在城市基建过程中积累了丰富的建筑工程施工经验，拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质，拓展其自营建设项目，转型为建筑工程施工企业。参考案例包括北京城建投资发展股份有限公司、济南城建集团有限公司、济宁城投控股集团有限公司等。 上述企业中，三门峡投资集团转型效果显著，成为了交易所的城投转型典型案例之一。三门峡投资集团成立于2011年，初期主要从事土地开发整理、委托代建等传统城投业务。2017年6月，三门峡市人民政府下发《三门峡市人民政府关于三门峡市投资集团有限公司重组整合的通知》，将三门峡内多家国有企业的股权或资产整合至三门峡投资集团，增加了酒店等餐饮经营性产业；同时，三门峡投资集团在当地政府的支持下，利用三门峡市黄金、铝、煤等矿产资源丰富的资源优势，布局了金银精炼加工、新材料、半导体和模拟电路芯片等当地重点产业，逐步丰富了业务种类，扩大了经营性业务收入及资产规模，大大降低了对传统城投业务收入的依赖，成为了具有区域绝对优势的国有资产运营管理平台，获取多家评级机构AA+评级。从后续债券发行情况来看，三门峡投资集团发行的“23豫峡03”、“23豫峡04”等债券的募集资金用途均为偿还其他到期有息债务，突破了借新还旧的限制，实现了债券余额新增。 目前城投企业市场化转型已成为大趋势，但基于原有发展逻辑决定其转型过程中将会面临一定的难点和风险，比如城投企业普遍缺乏市场化业务管理经验，影响转型效率与质量；市场化过程中逐步剥离政府融资职能，业务及信用逐步与政府脱钩，会面临政府支持弱化的风险；新业务引入及培育需要周期和投资，短时间内难以形成足够的盈利和现金流，可能会导致债务压力进一步提升等。基于城投企业市场化转型的目的及面临的困难，建议在转型过程中关注以下方面工作，以推动城投企业逐步向市场化、实体化方向发展：（1）合理评估和利用资源禀赋，确定转型路径和目标。城投企业在转型过程中，需要综合当地及自身资源禀赋、能力和市场需求等因素，确定在转型中的具体定位及路径。（2）聚焦主业并适度多元化。城投企业在转型过程中应围绕主业深化改革，优化产业布局，聚焦具有核心竞争力和市场前景的业务领域。与此同时，可围绕产业链或者当地资源情况，拓展多元化业务，一方面可形成多元化的收入来源，降低经营风险，一方面可在多样化业务中孵化培育新的优势产业。（3）加强风险管控，平衡债务与发展关系。城投企业普遍面临债务压力较大的情况，市场 化转型过程中资金需求增加与债务压力矛盾可能会更加突出，需要加强债务风险管控，一方面可以通过资产盘活、债务重组等方式化解历史债务负担，一方面可以优化融资结构，降低融资成本，减轻债务负担，以改善转型发展的财务环境。 三、转型后企业发债表现 从主体级别来看，市场化经营主体的级别多数集中在AA+，且新发债的募集资金用途主要为借新还旧，募集资金用途仍受限。 自2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，城投企业市场化转型步伐随之明显加快。根据Wind数据，截至2024年9月26日，共有322家城投企业公告市场化，涉及存量债券33,117.02亿元。从主体级别来看，多数集中在AA+。322家市场化经营主体中，无主体评级的有1家，主体级别为AA+的有184家，主体级别为AA的有74家，主体级别为AAA的有63家，且主要集中在非重点省份；AAA主体中，浙江省11家，福建省10家，山东省9家。 企业预警通数据显示，市场化经营主体新发债的募集资金用途主要为借新还旧，少部分可以用于偿还有息债务等其他用途，可见市场化经营主体的募集资金用途仍受限。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。