声明为市场化经营主体的城投企业转型进度如何？

公用二部|吴怡红|010-67413406 2025年9月29日 自2023年7月中央政治局会议提出“实施一揽子化债方案”以来，许多城投企业开始在债券募集书中声明自身为市场化经营主体，以求剥离政府信用依赖、突破新增融资限制；截至2025年9月29日，共有658家企业声明为市场化经营主体，按照企业预警通口径，其中585家主体为城投企业；城投企业转型并非朝夕之功，声明为市场化经营主体的城投企业2024年转型进度如何？本文将从业务、盈利、现金流、资产、债务融资等情况入手进行观察。“声明为市场化经营主体的城投企业”下文将简称为“声明主体”。本文观察发现： 整体来看，声明主体转型进度有限，尚未完全形成自身市场经营优势；相关主体业务盈利能力不足，资产结构缓慢调整，新增债券融资有限，同时也可能引起新的风险，例如转型业务经营不善、融资渠道不畅等。在完全剥离政府信用的情况下，若声明主体转型成效、经营能力和偿债能力无法得到投资者认可，可能面临融资渠道收紧、融资成本上升甚至债务违约风险；未来仍需关注声明主体转型具体表现和相关风险情况。 具体来看，业务方面，以商品销售和传统城投业务为主要业务的声明主体占比超过一半，其他业务方向还包括综合产业、工程施工、公用事业等多元发展；商品销售作为业务转型方向和途径是短期和表层的应对，且伴随相关风险，传统城投业务难以立刻完全剥离，工程施工或房地产业务在市场低迷情况下转型效果可能不佳；公用业务是城投公司转型后的优质资产和收入来源，但持续增长可能有限；以综合产业为主要业务的声明主体在业务方面转型进度更快。盈利与现金流方面，声明主体自身造血能力不足，对政府补助依赖程度很高，息税折旧摊销前利润无法覆盖利息现金支出；经营性现金流有所好转，但业务产生现金流能力仍不足。资产方面，传统城投业务资产小幅萎缩，但仍为重要资产部分，自营项目建设节奏放缓，资源和重点从新建项目部分转移到对现有资产的运营管理；股权基金类资产小幅扩张但占比较小，其产生相关投资收益是营业利润的一定补充。债务与融资方面，声明主体非标融资占比更高，可能是一方面名单内城投企业非标融资严格限制，另外一方面也一定程度上体现声明主体与政府信用脱离的过渡阶段，相对灵活的非标融资仍是其新增融资的一个方向；2024年以来，声明主体新增债券融资有限，债券资金用途仍主要为“借新还旧”。 一、业务方面 以商品销售和传统城投业务为主要业务的声明主体占比超过一半，其他业务方向还包括综合产业、工程施工、公用事业等多元发展。按照收入占比最大的业务作为主要业务进行统计，26.96%声明主体主要业务为商品销售，23.75%为基础设施建设、8.21%为综合产业、9.64%为工程施工、8.21%为土地整理开发、5.18%为房地产开发及销售、6.43%为公用事业、3.39%为租赁、2.50%为交通运输业务、1.25%为文旅业务、1.43%为园区开发运营，剩余部分为其他。四分之一以上声明主体占比最大业务为商品销售，其作为业务转型方向和途径是短期和表层的应对，且伴随相关风险。贸易业务进入门槛和毛利率较低，对利润贡献不高，且贸易业务可能存在融资性贸易或关联贸易等不合规情况，存在大额预付上游货款，导致资金占用甚至资金回收风险等。对于贸易业务的盲目扩张和风险情况，2025年3月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布公司债券审核重点关注事项修订文件，对于新增贸易业务和贸易业务收入占比超过30%的企业，需要充分披露客户及供应商关联情况、贸易业务会计核算合理性、贸易业务商业合理与必要性等内容；商品销售相关业务作为市场化收入认定要求提高，对于相关收入占比较高的声明主体的业务拓展和转型深化形成挑战。 数据来源：Wind、企业预警通,大公国际整理 基础设施建设、土地整理开发等业务仍是三成声明主体的主要业务，传统城投业务难以立刻完全剥离。30%左右的市场化经营主体收入占比最大业务为基础设施建设或土地整理；虽然很多主体声明自身为市场化经营主体，但是并没有完成业务结构调整，传统基建和土地业务仍是城投企业最熟悉、最基础的业务，难以立刻完全剥离。15%左右声明主体主要业务为工程施工或房地产，与传统基建业务联系密切，但相关业务资金占用大，周期性强，市场环境低迷情况下转型效 果可能不佳。近10%的市场化经营主体主要业务为工程施工，该业务是基础设施建设下游产业，是城投企业转型过程中较为容易的路径；5%左右的市场化经营主体主要业务为房地产开发与销售，但房地产当前市场低迷，受市场周期影响较大，可能存在一定库存去化压力。部分声明主体以综合产业为主要业务，业务方向包括现代物流、食品加工、人力资源、劳务派遣、金融服务、健康医疗、安保服务等，这部分主体在业务方面转型进度更快。6%左右的市场化经营主体主要业务为公用事业，供水、供电、供气、污水处理等公用事业业务通常具有区域垄断性和稳定的现金流特性，是城投公司转型后的优质资产和收入来源，体现城投企业转型城市运营商的定位，但业务稳定意味着持续增长可能有限。3%左右市场化经营主体主要业务为租赁，主要为房产租赁，部分体现国有企业闲置资产盘活和运营的作用；交通运输和文旅业务作为主要业务的市场化经营主体占比较小。 二、盈利与现金流 声明主体盈利能力弱，自身造血能力不足，对政府补助依赖程度很高；息税折旧摊销前利润无法覆盖利息现金支出。2024年，声明主体总资产报酬率中位数为0.99%，水平偏低；毛利润总额为4,688.58亿元，期间费用总额为5,365.09亿元，期间费用规模大于毛利润总额，市场化经营主体业务自身造血能力不足，盈利能力弱；同期，声明主体政府补助总额占营业利润的比重为171.12%，其他收益对营业利润贡献很大，声明主体盈利对政府补助依赖程度很高。2024年，声明主体息税折旧摊销前利润(EBITDA)为6,159.25亿元，用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”作为利息现金支出替代数据，为9,816.60亿元，息税折旧摊销前利润无法覆盖利息现金支出。不过，一方面该数据由于包括分配股利或利润数据，可能高估利息现金支出，另一方面由于企业将部分利息支出计入经营性现金流支出，可能低估利息现金支出，相关数据分析存在一定局限性。 声明主体经营性现金流有所好转，回款情况较好，但整体仍为净流出，业务产生现金流能力不足。2024年，销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入的中位数为0.96，整体回款情况较好。声明主体经营性净现金流合计为-1,190.04亿元，净流出同比收窄，但经营性现金流仍为净流出；2024年，声明主体销售商品、提供劳务收到的现金合计3.59万亿元，购买商品、接受劳务支付的现金合计3.84万亿元，业务产生现金流能力不足。 三、资产方面 传统基建业务资产小幅萎缩，但占比仍较高；自营项目建设节奏放缓，资源和重点从新建项目部分转移到对现有资产的运营管理，声明主体积极布局持有型物业；股权基金类资产小幅扩张但占比较小，投资收益对营业利润进行一定补充。基础设施建设和土地整理开发等传统基建类业务形成资产一般计入存货与其 他非流动资产，通过存货和其他非流动资产占总资产比重观察声明主体基建类资产变动情况。2024年末，声明主体存货和其他非流动资产占资产比重分别为29.55%和7.53%，占比分别同比下降0.55个百分点和0.13个百分点；传统基建业务资产占比仍较高，但比重同比小幅下降，传统业务扩张速度慢于其他转型业务。自营类资产一般计入在建工程和投资性房地产，通过这两个科目占总资产比重观察声明主体自营类资产变动情况；2024年末，市场化经营主体在建工程占资产比重为8.10%，占比同比下降0.56个百分点，声明主体自营项目建设节奏放缓；投资性房地产占资产比重为7.38%，占比同比上升0.38个百分点，显示声明主体将资源和重点从新建项目部分转移到对现有资产的运营管理，积极盘活区域资产，布局持有型物业。用长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、交易性金融资产合计衡量市场化经营主体股权基金类资产情况；2024年末，声明主体股权基金类资产占资产比重为7.78%，占比同比上升0.21%；声明主体股权基金类资产小幅扩张，相关资产产生的投资收益对营业利润进行一定补充；2024年，声明主体投资收益占营业利润比重中位数为10.34%；另一方面，声明主体股权基金类资产占比相对较低，只有在逐渐提高该类资产占比的前提下，才能对更高的投资收益有所期待。 四、债务与融资 债务结构方面，声明主体银行借款占比更低，非标融资占比更高。借款仍是声明主体融资的主要来源，声明主体借款占有息债务比重61.30%，债券占有息债务比重21.46%，非标融资占有息债务比重9.95%；对比来看，企业预警通口径全体城投企业的银行借款1占有息债务比重64.75%，非标融资占有息债务比重8.65%；声明主体银行借款占比更低，非标融资占比更高，可能是一方面名单内城投企业非标融资严格限制，另外一方面也一定程度上体现声明主体与政府信用脱离的过渡阶段，相对灵活的非标融资仍是其新增融资的一个方向。 债券募集资金用途方面，2024年以来，声明主体发新增债券融资有限，债券资金用途仍主要为“借新还旧”，声明主体2024年以来合计发行556只债券，其中92.81%募集资金用途为债券借新还旧，3.60%为偿还有息借款，2.52%为ABS购买基础资产和合格投资，仅有1.08%为项目投资建设；突破新增融资情况占比仅不到8%。 数据来源：Wind,大公国际整理 五、小结 整体来看，声明主体转型进度有限，尚未完全形成自身市场经营优势，完成市场化转型并非朝夕之功，同时也可能引起新的风险，例如转型业务经营不善、融资渠道不畅等。在完全剥离政府信用的情况下，若声明主体转型成效、经营能力和偿债能力无法得到投资者认可，可能面临融资渠道收紧、融资成本上升甚至债务违约风险。声明为市场化经营主体只是万里长征第一步，声明主体之间自身基础、区域资源禀赋、外部支持等情况不同，存在转型进度差异，不同主体业务经营能力和风险不同，未来仍需关注声明主体转型具体表现和相关风险情况。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。