23年业绩符合预期，24Q1利润端符合预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月27日 证 券研究报告•2023年年报及2024年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 70.91元 南微医学（688029） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 23年业绩符合预期，24Q1利润端符合预期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.88 流通A股(亿股) 1.88 52周内股价区间(元) 57.83-100.80 总市值(亿元) 133 总资产(亿元) 43.77 每股净资产(元) 19.81 相关研究 [Table_Report] 1. 南微医学（688029）：23Q3业绩稳步增长，海外市场高增长 (2023-11-06) 2. 南微医学（688029）：23H1业绩高速增长，利润率恢复明显 (2023-08-14) 3. 南微医学（688029）：23Q1业绩恢复明显，可视化业务未来可期 (2023-05-14) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报，实现收入24.1亿元（+21.8%），实现归母净利润4.9亿元（+47%），实现扣非归母4.6亿元（+54.7%）。24Q1实现收入6.2亿元（+12.7%），归母净利润1.4亿元（+41.4%），扣非归母净利润1.4亿元（+42.2%）。  23年业绩符合预期，24Q1利润端符合预期。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为5.5/6/6/6.7亿元（+24.3%/+15.4%/+8.4%/+42.3%）， 国内内镜手术量有所上升，海外增长乐观；从盈利能力看，2023毛利率为64.5%(+3.6pp), 主要系1）直销渠道占比提升；2）产品结构变化：可视化海外销售起量，海外可视化毛利率较高；3）自动化提升，工艺改进叠加成本降低；从费用来看，销售费用率23.7%（+1.9pp）,管理费用率13.6%(-2pp),研发费用率6.3%(-2.1pp)。  海外高速放量渠道建设日益完备，国内海外双轮驱动。分区域看，国内市场销售收入约13.5亿元（+18.2%），国际市场销售收入约10.4亿元（+25.8%）。从各利润中心来看，亚太海外整体收入同比增长18.9%；美洲同比增长23%；EMEA地区同比增长31%。23年公司收购葡萄牙渠道公司Endotécnica Material Cirúrgico Lda.100%股权。公司通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹和拓展学术推广、积极参与重点医院招标、聚焦重要战略客户等多维度着力优化德英法荷直销区域以及其他经销区域营销活动效率，全面提高市场覆盖率和定价能力。  内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。公司开发了一次性内科用胆道镜，并取得了美国、欧盟及日本的注册证。同时，一次性外科用胆道镜已获得国内注册证并实现了量产出货。一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利。此外，公司还围绕一次性内镜开发了微型胆道活检钳，该产品已获得日本注册，微型取石球囊等镜下配套耗材已获得国内注册，为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司相继推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。另外，子公司康友医疗也在微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品方面取得了显著进展。这些产品已获得证书，并已开始投入临床试用并实现了转产，将公司从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.2、7.5、9.1亿元。公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2411.47 2928.97 3539.71 4288.35 增长率 21.78% 21.46% 20.85% 21.15% 归属母公司净利润（百万元） 485.92 615.82 750.80 908.56 增长率 46.99% 26.73% 21.92% 21.01% 每股收益EPS（元） 2.59 3.28 4.00 4.84 净资产收益率ROE 13.48% 14.83% 15.68% 16.36% PE 27 22 18 15 PB 3.69 3.23 2.80 2.42 数据来源：Wind，西南证券 -4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%23- 0423-0523- 0623- 0723- 0823- 0923- 1023- 1123- 1224- 0124-0224- 03南微医学 沪深300 南 微医学（688029）2023年 年报及2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：自主产品包含多条产品线，整体来看国内受到DRGs控费以及集采压力，预计24年增速+10%，海外市场增长较为乐观，预计增速+30%，整体来看，预计2024-2026年销量分别上涨23%、22%、22%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设2：公司代理类产品业绩贡献较小，预计2024-2026年销量分别上涨10%、10%、10%，价格及毛利率短期内维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 自主产品 收入 2231 2735 3331 4064 增速 19.3% 22.6% 21.8% 22.0% 毛利率 65.9% 65.4% 65.2% 65.0% 其他主营业务 收入 75 78 82 87 增速 48.3% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 61.2% 61.5% 61.5% 61.5% 代理 收入 90 99 109 119 增速 67.8% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 37.2% 37.2% 37.2% 37.2% 其他 收入 15.8 17 17 18 增速 136.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 45.2% 45.2% 45.2% 45.2% 合计 收入 2,411 2,929 3,540 4,288 增速 21.8% 21.5% 20.9% 21.1% 毛利率 64.5% 64.2% 64.2% 64.1% 数据来源：Wind，西南证券 南 微医学（688029）2023年 年报及2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2411.47 2928.97 3539.71 4288.35 净利润 494.70 620.82 755.80 913.56 营业成本 855.98 1047.41 1267.74 1539.66 折旧与摊销 73.17 44.88 55.24 63.79 营业税金及附加 24.09 29.29 35.40 42.88 财务费用 -77.83 -85.61 -94.17 -103.59 销售费用 572.53 687.04 824.44 989.33 资产减值损失 -34.64 -20.00 -10.00 -10.00 管理费用 328.74 394.49 473.39 568.06 经营营运资本变动 -880.98 -328.79 -390.65 -465.27 财务费用 -77.83 -85.61 -94.17 -103.59 其他 971.16 -1.35 -21.42 -15.53 资产减值损失 -34.64 -20.00 -10.00 -10.00 经 营活动现金流净额 545.57 229.95 294.79 382.96 投资收益 27.82 30.00 30.00 30.00 资本支出 -166.79 -150.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 0.02 0.00 0.00 0.00 其他 -970.58 30.00 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1137.37 -120.00 -120.00 -120.00 营业利润 554.67 700.48 853.86 1033.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 10.24 5.00 5.00 5.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 564.91 705.48 858.86 1038.14 股权融资 2.28 0.00 0.00 0.00 所得税 70.21 84.66 103.06 124.58 支付股利 -103.32 -97.18 -123.16 -150.16 净利润 494.70 620.82 755.80 913.56 其他 -13.46 68.51 94.17 103.59 少数股东损益 8.78 5.00 5.00 5.00 筹 资活动现金流净额 -114.49 -28.67 -28.99 -46.57 归属母公司股东净利润 485.92 615.82 750.80 908.56 现金流量净额 -666.10 81.28 145.80 216.40 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1209.27 1290.54 1436.34 1652.74 成长能力 应收和预付款项 450.86 528.75 634.85 776.61 销售收入增长率 21.78% 21.46% 20.85% 21.15% 存货 521.51 631.90 770.38 934.97 营业利润增长率 52.31% 26.29% 21.90% 21.00% 其他流动资产 1109.18 1347.20 1628.12 1972.46 净利润增长率 48.63% 25.49% 21.74% 20.87% 长期股权投资 49.71 49.71 49.71 49.71 EBITDA 增长率 56.95% 19.95% 23.52% 21.89% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 658.50 781.14 893.42 997.14 毛利率 64.50% 64.24% 64.19% 64.10% 无形资产和开发支出 266.97 252.48 238.00 223.52 三费率 34.15% 34.00% 34.00% 33.90% 其他非流动资产 126.69 123.66 120.63 117.59 净利率 20.51% 21.20% 21.35% 21.30% 资产总计 4392.67 5005.39 5771.44 6724.73 ROE 13.48% 14.83% 15.68% 16.36% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.26% 12.40% 1