剔除一次性影响后净利+27%，库存改善明显

24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为31.39/3.46/3.38/8.34亿元、同比增长4.58%/11.40%/15.55%/114.18%；净利增长好于收入主要由于毛利率提升，剔除资产减值及信用减值损失1.16亿元（23Q1合计0.66亿元）、政府补贴0.04亿元（23Q1为0.11亿元）及金融资产和负债的公允价值变动收益0.05亿元（23Q1为0.08亿元）后24Q1归母净利为4.54亿元，同比增长26.9%。经营现金流增长主要由于本期销售收到的货款增加，以及支付的货款减少。非经主要为金融资产和负债的公允价值变动收益、向授信加盟商收取的资金占用费和政府补贴。 分析判断: 毛利率提升，归母净利率增幅小于毛利率主要由于资产减值损失和销售费用率增长。24Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为46.63%/11.0%/10.8%，同比提升2.29/0.68/1.02PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为24.47%/4.38%/1.48%/-2.07%、同比增加1.07/0.10/0.12/-1.14PCT，其中财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。税金及附加占比为0.60%，同比下降0.38PCT，主要由于本期城市维护建设税及教育费附加减少；资产减值损失占比3.67%，同比增长0.96PCT，主要由于计提的存货跌价准备增加；信用减值损失为0.03%，同比增加0.54PCT，主要由于应收账款余额同比增加；公允价值变动净收入占比为0.15%，同比 减少0.11PCT，所得税/收入为3.33%，同比减少0.12PCT。 库存改善明显。24Q1末公司存货为25.86亿元、同比下降23.3%，存货周转天数为143天、同比下降51天。公司应收账款为10.21亿元、同比增长30.4%，应收账款周转天数为34天、同比增长3天。公司应付账款为14.52亿元、同比减少2.8%，应付账款周转天数为89天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升。（2）展望未来，23年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持24-26年收入预测156.24/173.03/191.80亿元；维持24-26年归母净利12.86/14.80/17.11亿元；对应24-26年EP0.48/0.55/0.64元，2024年4月29日收盘价6.24元，对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于2020年11月收到深交所监管函；系统性风险。 盈利预测与估值 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。