剔除非经影响后净利为正增长

23H1公司实现收入/归母净利为140.19/21.21亿元、同比增长13.0%/-3.1%；我们分析，净利增速低于收入增速一方面由于非经影响，剔除其他收入（1.65亿，其中补贴1.1亿）后净利为19.56亿元同比增长5.6%；另一方面则由于毛利率下降（去库存导致终端折扣尚未恢复）及销售费用率增加。经营现金流/净利为92%，低于净利主要由于应收账款增加。23H每股派发股息0.3955港元，年化股息率为1.8%。 分析判断: 线 上放缓，线下增长主要来自疫后店效恢复。（1）分渠道来看，2023H1经销/直营/电商收入分别为67.3/34.1/35.9亿元、同比增长14%/22%/1.5%。拆分店效/店数来看，截至2023H1经销/直营店数分别为4744/1423家，同比增加72/158家（同比增长1.5%/12.5%）；2023H1经销单店出货/直营店效分别为142/239万元、同比+12%/+8%。（2）分品牌看，主品牌/YOUNG门店数分别同比增长4%/9%至6167/1281家，对比年初分别净减少128/27家，其中主品牌直营/加盟分别减少7/121家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长11.2%/14.9%/16.3%至75.1/56.4/8.6亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98%/2%，同比增长12%/56%，其中国内南部/北部收入占比分别51%/48%、增速分别为10%/15%。（5）分季度看，1）从流 水来看，2023Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水录得10-20%中段增长，好于安踏主品牌，但弱于特步主品牌。线下渠道实现10-20%高段增长，优于361度主品牌。电商平台为10-20%低段增长，弱于361度。2）从同店来看，2023Q2整体同店销售同比低单位数增长，其中直营录得高单位数增长，批发为低单位 数增长，电商低单位数增长。 净利率降幅高于毛利率降幅主要由于销售费用率的增加和其他收入的减少。23H1毛利率为48.8%、同比下降1.2PCT，我们分析主要由于去库存下线上和终端打折、研发费用增加、直营占比下降及拨备增加。2023H1净利率为15.1%、同比下降2.4PCT。净利率降幅高于毛利率降幅主要由于：（1）23H1其他收入为1.65亿、其中政府补助为1.1亿元，同比下降51%；其他收入/收入下降1.54PCT；（2）销售/管理/财务费用率同比增加0.9/0.04/-0.2PCT至28.2%/4.2%/-1.6%。但所得税/收入同比下降1.03PCT至4.8%。138251 存货处于健康水平。23H存货为21.2亿元，同比下降12.7%，全渠道库销比3.8个月，平均存货周转天数为57、同比上升2天，其中6个月售罄率同比持平、3个月下跌约2PCT。渠道库存较上年末下降低单位数。应收账款为13.42亿元、同比增长14%，应收账款周转天数为14天、同比保持不变；应付账款为15亿元、同比下降-2.6%，应付账款周转天数为41天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，（1）公司上半年仍处于去库存之中，可能相对影响加盟商发货收入，同时由于疫后复苏进度较慢，上半年电商增速受影响，预计下半年电商渠道逐渐恢复；（2）上半年折扣承压，但Q2环比Q1有所改善，下半年有望好于上半年；（3）中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，与特步类似、公司上半年跑鞋也取得较好增长，但篮球鞋低于预期；（4）长期来看，童装有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升逻辑不改。下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入300/352/408亿元至294/332/375亿元，下调23/24/25年归母净利50.2/60.7/70.1亿元至45.6/52.9/60.9亿元 ，对应 23/24/25年下调EPS1.91/2.30/2.66元至1.73/2.01/2.31元，2023年8月10日收盘价43.35港元对应23/24/25年PE为23/20/17倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。