尿素季度报告：高估值抑制供需，二季度尿素或先抑后扬

尿素 摘要 季度报告 对于二季度，我们认为尿素仍是一个多空博弈，宽幅震荡的格局，节奏上或是先抑后扬的走势。 2024年3月31日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 基本面看，当下尿素处于一个基本面偏弱的格局，供给端日产维持18万吨以上，同时伴有淡储货源释放，整体供给宽松。国内农业需求处于春夏空窗期，返青肥已经结束，夏季农需及高氮肥生产尚未启动，工业需求也有转弱的预期。库存水平偏高。出口驱动要等到5月之后。 姓名陈一凡从业资格号：F3054270投资咨询号：Z0015946 估值层面，利润虽处于低位，但成本端煤炭同样弱势，预计供需宽松背景下整体利润将跟随成本下移。与上下游比价来看，种植效益偏低，抑制下游采购需求，且横向对比来看，氮肥间尿素较其他小氮肥更贵，下游会更多的选择其他更具有经济性的小氮肥作为养料。整体看，尿素目前估值相对偏高。 因此，短期来看，尿素仍将延续弱势。但随着空窗结束，夏季需求将陆续启动，这是全年用肥最旺季节，且5月后出口将有序放开，对于国内需求又是一大刺激。若05合约跌至下游心理价位，旺季需求支撑下，或带来阶段性反弹。 策略：短期盘面预计偏弱运行，中期有夏季用肥及出口预期支撑，或迎来阶段性反弹。05合约可参考固定床成本附近的支撑位偏多交易。 关注点：夏季需求启动节奏，出口预期变化，成本变化。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 1行情回顾 1.1一季度尿素先强后弱 一季度尿素走势先扬后抑。整体波动区间在1900-2200元/吨左右，季度跌幅在6%，振幅14%。一季度尿素走势大致可分为3个阶段： 第一阶段为年初至春节前。这段期间尿素以震荡上行为主，盘面从2050元/吨附近一路攀升至2200元/吨。主要上涨逻辑为：1、当时处于气头检修期间，整体供给处于季节性低位。2、节前下游农业补货需求较强，工厂去年底降价吸单效果显著，在年初收足订单后挺价意愿较强。因此整体来看，期现价格均表现坚挺。 第二阶段为春节后开始到3月初，这段期间尿素以下跌为主。节后归来，气头检修装置陆续回归，供给上升。而下游因雨雪天气影响，需求停滞，复合肥同样出货不畅，成品库存较高。 第三阶段为3月份，这个阶段尿素冲高回落。该阶段多空围绕出口强预期及内需弱现实进行博弈。三月初期，市场传闻出口提前放开，这对上半年需求预期是一个强力提振，市场反应剧烈，盘面周内拉涨近200点。但最终结果是出口仍要等到5月之后，出口利多预期落空，市场多头情绪也逐步消退，在2200元/吨一线震荡一周后，市场开始回归基本面弱现实，盘面开启一波流畅下跌。期间供给端维持高位，日产始终保持18万吨以上，且国内淡储货源开始流入市场，供给端有一定压力。同时国内春季需求接近尾声，复合肥开工高位回落，春夏空窗来临，尿素价格缺乏需求支撑。此外农产品如玉米等价格偏低，影响农民拿货积极性，今年春季需求整体不及预期。因此，三月中下旬开始，尿素转势暴跌，目前盘面已跌破2000元/吨。 数据来源：wind，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 2供给端 2.1一季度投产有限，二季度开始新增投产压力渐增 一季度国内没有新增产能投放。二季度来看，山东兖矿鲁南、甘肃靖远煤业、江苏晋煤恒盛、河南晋开延化均有投产计划。其中兖矿鲁南时间最近，新增合成氨60万吨/年、尿素30万吨/年。若全部顺利落实，预计二季度将有超过200万吨产能投放，我们预计合计新增日产约在5000吨左右。 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 2.2存量端总量提高，二季度供给充足 存量方面，由于去年下半年的大量投产，去年四季度以来尿素的产量整体有了明显的提高。今年一月气头装置检修影响下，日产仍有15万吨以上，远高于去年同期14.2万吨水平。气头装置回归后，日产更是轻松突破18万吨，甚至在2月中一度触及19万吨。节后因装置检修，日产回落至18万吨附近。对于二季度，在旺季背景及高利润驱动下，我们认为产量将延续高位，日产预计在18-19万吨区间波动。 数据来源：钢联，国贸期货整理 2.3旺季去库缓慢，港存维持低位 工厂库存方面，一季度初期因去年底的出口超预期行情而造成淡季的累库不及预期。但随 着需求不足的影响及供给端的宽松，今年春耕时期厂库去库速度偏慢，截至3月底，工厂库存高达75.74万吨，成为历年同期最高。二季度来看，春夏空窗期厂库库存可能进一步积累，但随着后期工厂降价吸单，夏季用肥旺季到来，二季度中后期工厂库存预计开始季节性去库。港口库存方面，一季度港口库存维持20万吨左右低位。受出口限制影响，缺少尿素集港行为。5月之后出口放开，届时港口库存或环比回升。 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 3需求端 3.1关注夏季农需启动节奏 一季度是国内农业需求的开启的时段。1月份以苏皖北部地区的小麦冬腊肥为主，到二月下旬基本结束。紧接着是3月上旬开启的华北地区的小麦返青肥，持续两到三周。而后将到4月中将面临着春夏之间的农需空窗。今年受倒春寒影响，普遍农需有所推迟，且农作物价格较低，影响农民采购积极性。因此，今年春耕需求采购节奏相对分散，并未形成集中采购的利好。 复合肥方面，复合肥也具有农业属性及季节性。上半年夏季高氮肥生产占到全年尿素使用量的40%-50%，其次是秋季高磷肥和冬储备肥的生产，各占到尿素使用量的20%。今年复合肥开工也未有亮眼表现，在三月中开始季节性走低，且成品库存偏高，影响复合肥工厂原料采购量，山东、河北等地的下游采购量不及往年。 对于二季度，国内农业需求旺季将延续，以东北备肥、全国玉米底肥及备肥、华中华东水稻底肥备肥为主。该阶段玉米用肥会大量使用尿素，水稻用肥会以复合肥为主。预计二季度的农需将对尿素需求有较强支撑，也将促进复合肥成品库存消化，刺激复合肥厂采购尿素。 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 3.2工业需求受制于地产表现平平 工业需求方面，主要是脲醛树脂+三聚氰胺，用于生产板材、家具、木地板等，与地产后周期密切相关。近期地产数据依旧表现不佳，不仅施工、开工面积下滑，竣工面积也同样高位回落。整体来看，板材方面的需求支撑有限。目前甲醛、三聚氰胺的开工、产量均在季节性缓慢回升。但宏观层面缺少支持的背景下，预计二季度工业需求也将受梅雨季节等影响下开始季节性走弱。 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 3.3二季度出口预计环比增加，重头戏仍在下半年 出口方面，在内需不足的背景下，出口成为了今年一季度的利好来源之一。3月份，市场流出提前放开出口的传闻，引起盘面大幅反弹。但国内的政策端始终是国内旺季期间，坚持稳价保供，保证国内用肥优先的导向，传闻也在一周左右的时间被证伪，盘面转而下跌。3月底，印度招标的事件又引发了盘面一波小幅反弹。但印标船期出来后，与国内出口放开的时间并不匹配，因此国内跟标的出口利好预期再度落空。盘面也再度回落。 国内目前的出口政策是5月之后允许法检。2024年的出口配额仍是400万吨左右。今年1-2月份几乎没有出口，对于二季度来说我们认为或有环比回升，但也难大幅放量。因为我国出口主要流向为印度，二季度并非印度的频繁招标期。而印度近期发布的印标国内也基本不可能跟标，因此，400万吨的配额大概率将在下半年去兑现。 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 4估值端 4.1高估值压制需求 成本方面，截至3月底，动力煤市场均价为697元/吨，无烟煤市场均价为1002元/吨，煤头生产成本继续下滑，6800大卡的无烟块煤到厂价格在1000-1120元/吨，以无烟煤为原料的尿素固定床生产工艺其理论完全成本在1680-2050元/吨，5500-5800大卡的烟煤到厂价格在780-1000元/吨，以烟煤为原料的尿素新型生产工艺其理论完全成本在1650-1800元/吨。天然气方面，3月西南地区气价约2.245元/方，计划外气价在2.7元/方以上，理论完全生产成本约在1750-2030元/吨。利润方面，今年受需求不振影响，现货疲软，利润水平也处于历年同期低水平。 上下游比价方面，上游主要看尿素/合成氨比价在一季度前期走势偏强。主要受合成氨投产较大，合成氨价格弱势影响。尿素/合成氨价差也一度扩大至700元/吨，对应当时尿素的山东市场价格为2300元/吨，如此高的价差及价格也压制了尿素的需求。3月中开始的尿素下跌才带动比价有所回归。下游方面主要看玉米/尿素比价。一季度玉米/尿素比价处于历年同期低位，严重影响了下游农民采购积极性，导致今年春耕需求疲软，集中爆发性不够，难以形成支撑。 横向估值方面，与其他小氮肥相比，尿素处于估值高位，与碳酸氢铵比值接近，但远高于氯化铵和硫酸铵，性价比的影响导致下游在选择氮肥时可能会更多的使用氯化铵及硫酸铵对尿素进行一定的替代，进而影响尿素的需求。肥种间比价来看，目前磷肥最贵，钾肥最便宜，钾肥最具性价比。 整体看，在比价方面，尿素处于估值相对偏高的位置。 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 数据来源：钢联，国贸期货整理 5未来展望 5.1二季度多空继续博弈，关注夏季需求启动节奏及出口变化 对于二季度，我们认为尿素仍是一个多空博弈，宽幅震荡的格局，节奏上或是先抑后扬的走势。当下尿素处于一个基本面偏弱的格局，供给端日产维持18万吨以上，同时伴有淡储货源释放，整体供给宽松。国内农业需求处于春夏空窗期，返青肥已经结束，夏季农需及高氮肥生产尚未启动，工业需求也有转弱的预期。库存水平偏高。出口驱动要等到5月之后。估值层面，利润虽处于低位，但成本端煤炭同样弱势，预计供需宽松背景下整体利润将跟随成本下移。与上下游比价来看，种植效益偏低，抑制下游采购需求，且横向对比来看，氮肥间尿素较其他小氮肥更贵，下游会更多的选择其他更具有经济性的小氮肥作为养料。因此，短期来看，尿素仍将延续弱势。但随着空窗结束，夏季需求将陆续启动，这是全年用肥最旺季节，且5月后出口将有序放开，对于国内需求又是一大刺激。若05合约跌至下游心理价位，旺季需求支撑下，或带来阶段性反弹。 策略：短期盘面预计偏弱运行，中期有夏季用肥及出口预期支撑，或迎来阶段性反弹。05合约可参考固定床成本附近的支撑位偏多交易。 关注点：夏季需求启动节奏，出口预期变化，成本变化。