亚香股份首次覆盖报告：香料香精行业细分龙头，全球化布局迈入新篇章

首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计2023-25年EPS分别为1.16/1.61/2.19元，同比增长-29%/39%/36%，给予目标价38.25元（对应2024年PE为23.91倍），目前空间33%。 卡位天然香兰素、WS系列新型凉味剂，充分受益终端需求扩容。全球市场对天然香料产品需求增长，以丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素由于接近天然产品，需求有望快速提升。电子烟市场规模快速增长，电子烟用凉味剂需求空间广阔。公司天然香兰素、凉味剂WS系列在全球同类产品中占有30%、80%的市场份额，品牌和客户资源深厚。泰国生产基地项目规划建设香兰素1000吨、凉味剂150吨，控股子公司武穴格莱默规划建设432吨天然香料产能，公司天然香料、凉味剂市场份额有望持续提升。 泰国基地新产能投放在即，全球化布局更上一阶。美国是公司产品的主要出口地，受中美贸易摩擦影响，公司出口美国产品平均承担约20-25%左右的关税。设立泰国子公司有望进一步优化海外业务布局，缓解公司高关税压力，项目计划建设期2年，后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设，公司产能进一步扩张可期。 催化剂：下游新型烟草需求超预期；泰国基地建设推进超预期；武穴格莱默项目建设推进超预期。 风险提示：国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、客户集中度较高风险、产能消化不及预期风险、公司项目建设不及预期等。 1.盈利预测 公司是国内中高端香料细分龙头，已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖，积累了较深厚的品牌和客户资源。公司天然香兰素、凉味剂WS系列在全球同类产品中占有30%、80%的市场份额。随着公司泰国生产基地项目规划建设香兰素1000吨、凉味剂150吨，控股子公司武穴格莱默规划建设432吨天然香料产能，公司市场份额有望持续提升。我们预测公司2023-25年营收分别为6.41/8.37/10.04亿元 ， 增速分别为-9%/+31%/+20%，归母净利分别为0.93/1.3/1.77亿元，增速分别为-29%/39%/36%。 表1：公司主营收入及毛利率详细预测大表（单位：百万元） 估值：1）PE，我们选取金禾实业（食品添加剂、基础化工）、科拓生物（益生菌）作为可比公司，2024年平均PE为23.22倍，对应价格为37.36元；2）PB，根据可比公司2024年平均1.85倍PB估值，对应价格为39.15元。综合考虑PE、PB估值并取近似平均值，给予公司目标价38.25元，对应2023-24年分别为33.12/23.78倍PE，首次覆盖给予增持评级。 表2：PE估值法估算出股票的合理估值为37.36元 表3：PB估值法估算出股票的合理估值为39.15元 2.三级跳跃升国内中高端香料细分龙头 2.1.天然香料市场份额持续提升 国内中高端香料细分领域市场地位领先。公司自2001年成立以来一直从事香料的研发、生产和销售。持续增加研发和生产投入，丰富产品线，凉味剂WS系列产品、香兰素、叶醇、桂酸甲酯等品类天然香料规模逐渐在行业中形成优势。经过多年发展，公司已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品。目前中国本土香精香料企业多聚焦于各自细分领域，产品具有较大差异性，公司现已成为国内中高端香料主要生产企业之一，发展历程经历了三个阶段： 2001至2005年，顺利进入天然香料行业，初步掌握制备丁香酚香兰素的核心技术，在香料行业形成初步的技术沉淀，成为IFF等国际香精香料公司的供应商。 2006至2012年，逐步掌握制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料生产工艺，并扩充日化香料等合成香料产品线，不断推出符合市场需求的香料产品，实现较为完善的产品布局，成为玛氏箭牌等国际快速消费品公司供应商。 2013年至今，随着市场对天然健康产品需求的增加，公司结合已有技术沉淀，不断增加在天然香料研发、生产投入，丰富产品线，产品结构更加合理，公司丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品类天然香料的规模逐渐在行业中形成优势。至此公司客户群覆盖国际十大香精香料公司，公司已成为国内中高端香料主要生产企业之一。 表4：天然香料、合成香料和凉味剂三大系列产品（%） 通过投资规划布局打造综合型总部经济企业。2018年，公司收购原主要委外加工商江西亚香，并投资新建了武穴坤悦和南通亚香两个生产基地。 2021年，武穴坤悦完成试生产验收。公司设立了南通亚香食品科技有限公司、武穴坤悦生物科技有限公司、金溪亚香香料有限公司、江西亚香香料有限公司、苏州亚香生物科技有限公司、Asia Aroma Holding Inc.（美国亚香）、亚香生物科技（泰国）有限公司等子公司。根据公司公告，公司以3,000万元购买主要做发酵以及酶催化产品的武穴格莱默生物科技有限公司72%的股权。公司组建了以昆山亚香为总部，子公司为生产基地，Asia Aroma Holding Inc.（美国亚香）为海外营销基地的综合型总部经济企业。 海外产能扩张在即，天然香料布局持续加码。1）2023年，公司进一步推动投资布局海外项目，拟以自有资金与全资子公司共同投资建设亚香泰国生产基地项目，一期建设香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置、生产线，项目计划建设期2年，后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设，公司产能进一步扩张可期。2）2024年2月，公司拟向特定对象不超过35名（含）发行股票募集资金总额不超过1.8亿元（含）用于武穴市马口工业园区内建设年产432吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目以及补充流动资金。建设项目产品包括癸内酯、十二内酯、十一内酯、壬内酯、辛内酯、胡萝卜素、番茄红素、苯乙醇及桂酸等天然香料的产业化生产，有效扩充公司天然香料系列产品的生产规模。我们认为公司现有产品结构、品牌影响力有望持续提升，进而获得更多市场份额。 表5：海外产能扩张在即，天然香料布局持续加码 公司股权较为集中，实际控制人为周军学。截至2023年9月30日，大股东及实际控制人周军学先生现任公司董事长，持有本公司39.93%股权，周军学先生同时也是公司的核心技术人员。 股东回报计划显现中长期投资价值。公司制定2024-2026年股东回报规划，综合各因素提出差异化现金分红政策。公司具备现金分红条件的，应当优先采用现金分红的利润分配方式，当年实现的可供分配利润为正，且在公司外部经营环境和自身经营状况未发生重大不利变化、无重大投资计划或重大现金支出发生、满足公司正常生产经营的资金需求的情况下，公司年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的10%，使得公司股东利益得到更充分体现。 图1：公司实际控制人为周军学，合计持有公司39.93%股权（%） 股权激励彰显业务扩张信心。2024年2月，公司发布股权激励计划（草案），总规模87.29万股，其中首次授予75.69万股，预留11.6万股，授予价格为13.92元/股，首次授予的激励对象总人数34人，包括公司董事、高级管理人员、董事会认为需要激励的其他人员。考核目标彰显公司业务扩张信心。公司层面，以2023年营业收入/净利润为基数，2024年度营业收入增长率或净利润增长率不低于15%，2025年度营业收入增长率或净利润增长不低于25%。个人层面，依据年度绩效考评结果，分为优良、合格、不合格3个等级，可按比例归属股票。 表6：股权激励对象涉及核心管理层 2.2.高附加值天然香料、WS系列凉味剂业绩占比提升 公司业绩稳步增长。2016-2022年，公司营业收入从3.1亿元增长至7.05亿元，年复合增速+14.75%；归母净利润从0.32亿元增长至1.32亿元，年复合增速+26.82%。 图2：2016-2022年营业收入年复合增速+14.75% 图3：2016-2022年归母净利润年复合增速+26.82% 公司整体毛利率有望保持较高水平。2020-2022年，公司综合毛利率分别为33.01%、33.95%、35.45%，综合净利率分别为13.46%、14.59%、18.59%。未来公司进一步完善现有产品线，以及推出新品类天然香料产品，高附加值天然香料、凉味剂营收占比有望持续提升。 图4：综合毛利率保持在较高水平（%） 图5：维持较高研发费用率（%） 图6：天然香料、凉味剂盈利能力较强（%） 图7：天然香料、凉味剂营收占比保持增长（%） 3.天然香兰素：全球核心供应商，充分受益需求扩容 3.1.香料香精全球市场规模稳步增长，天然成分更具优势 香料香精作为重要的配套原料应用于食品、日化、烟草、医药、饲料、化妆品等领域，具有较高的进入壁垒。香料香精产业链上游主体为香料植物种植、香料动物养殖、石油化工、煤化工等行业，中游为香料香精生产供应环节。香精由各种单一的香料复合成各种香气的复合体，香原料制造一般采用标准化、大批量的工业化生产模式。作为标准化的工业产品，香原料均按照相应的国家标准进行生产。为满足客户对于香味的个性化需求，产品需要个性化订制，由于在单个终端产品上添加的量极低；因此多采用小批量、多批次的生产模式。通常每个香精企业需要生产成千上万种香精来满足客户对香味的各种需求。下游食品饮料、日化等生产企业为能长期保持产品特有的口感和香气，保持产品口味的稳定性，通常不会对上游香精供应商进行大幅度的调整和更换，香精生产企业也不会轻易改变香料供应商。香料香精全球市场由奇华顿、德之馨、国际香料香精、芬美意四家行业巨头主导，2022年四巨头销售额全球市场份额占比总计达到63%。 图8：香料经过技术调配成为香精 图9：国际香料香精行业集中度较高（%） 图10：国内香精香料竞争格局分散（%） 香料香精全球市场规模持续增长。随着全球经济发展，人们生活水平提升。根据中商情报网，全球香料香精市场规模由2017年263亿美元增长至2022年312亿美元，年复合增速4.11%。根据华业香料招股说明书，全球香料香精市场规模中，香料约占1/3，香精约占2/3。 图11：全球香料香精市场规模稳步增长（亿美元、%） 图12：香料香精下游应用广泛（%） 图13：细分应用市场规模稳步增长（%） 全球目前在用的香原料有数千种，按照香料来源和制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天然，相对而言符合健康理念，产品味道层次丰富，但由于受到自然条件限制，数量有限，价格相对较高；合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产品品类较天然香料丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。天然香料各国定义不尽相同，美国法规要求天然香料的原料来自动植物，而欧盟和中国的法规既要求原料来自动植物，也对从原料中获得香料的过程进行了要求（适当的物理方法、酶法或微生物法），公司天然香料产品按美国标准认定。 表7：各国对天然香料定义不同 天然成分、清洁标签产品需求提升。天然香料产品具有市场需求旺盛但品种多、单一产品市场规模不大以及产品价格和毛利率水平较高的特点。 天然香料产品主要应用于食品领域，全球市场对清洁标签产品的需求持续增长。 表8：全球有约7,000种香料，其中合成香料占6,000多种，天然香料约500种 香兰素“食品香料之王”。香兰素又名香草醛或香兰醛，有类似香荚兰豆的香气，是世界上香料中应用最为广泛的一种醛类香料化合物，也是世界上产量最大的香料品种之一。具有清甜的豆香、粉香气息，可用作定香剂、协调剂及调味剂，广泛应用于食品、饮料、化妆品、日用化学品及医药等行业。在食品行业中主要作为一种增味剂；在化妆品行业，可作为调香剂调配于香水和面霜中；在日用化学品行业，可以用在日化用品中修饰香气；在化学工业上，作为消泡剂、硫化剂和化学前体；还可应用于分析检测，如用来检验氨基化合物和某些酸质；在制药行业，作为屏蔽气味的药剂。 图14：香兰素结构式 图15：香兰素下游主要应用