公司深度研究 | 八方股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年3月9日 。 电踏车电机龙头供应商，全球化布局未来可期 八方股份（603489.SH）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 八方股份 西部证券 2020年03月09日 公司评级 买入 股票代码 603489 前次评级 评级变动 首次 当前价格 90.55 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 胡琎心 hujinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 -24%-8%8%24%40%56%72%88%2019-032019-072019-11八方股份电机沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 电踏车电机龙头企业，业绩高速增长。2003年成立至今，公司依靠轮毂电机、中置电机产品深耕电踏车行业，海外业务占比接近45%，2018年欧美市占率达33%，已在全球市场与博世、雅马哈、禧玛诺等展开竞争，客户涵盖 Prophete、迪卡侬、 Arcade Cycles等一线电踏车厂商。2015-2018年，公司营业收入CAGR达51.11%，归母净利润CAGR达78.20%，核心产品毛利率在40%以上，18年加权ROE高达63%。 欧美市场高增长，中国市场放量可期。日本电踏车渗透率已达42%，而2018年欧洲、美国电踏车渗透率仅为 13%/2%，欧美电踏车增长空间巨大；国内随着新国标落地，传统电动车出清，以及骑行人群对电踏车认可度的提升和共享电动车的发展，中国电踏车市场年需求量有望超过750万辆。 新产能释放打破产能瓶颈，销量有望增长。2019 H1公司电机产能利用率超过170%，产能利用率已近饱和。在建新产能预计2年后达产，达产后中置电机、轮毂电机产能将分别达到62.64/62.2万台，产能分别提升276%/ 50%。 中置电机销售占比提升，增厚公司综合毛利率。中置电机是公司毛利率最高产品，2019H1毛利率达51%，16-18年中置电机销售收入占电机业务收入的比例为52%/56%/58%，中置电机逐步取代轮毂电机成为公司主营产品，随着产能结构的调整，以及欧美高端需求带动，19-21年中置电机销售收入占电机业务收入占比有望提升到60%/63%/67%，公司毛利率有望增厚。 投资建议：预计2019-2021年公司营业收入将达到12.43/15.85/21.52亿元，归母净利润为3.19/4.03/5.96亿元，YoY+37%/27%/48%，EPS为2.66/3.36/4.96，考虑到电踏车行业具备高成长性，公司产品及技术行业领先，保守给予公司20年行业平均的36倍PE估值，对应目标股价120.96元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：反倾销及关税风险，市场增长不及预期，产能扩张不及预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 615 942 1,243 1,585 2,152 增长率(%) 57.1% 53.1% 31.9% 27.5% 35.8% 归母净利润 (百万元) 53 232 319 403 596 增长率(%) -40.3% 335.7% 37.1% 26.6% 47.6% 每股收益（EPS） 0.44 1.94 2.66 3.36 4.96 市盈率（P/E） 203.8 46.8 34.1 26.9 18.2 市净率（P/B） 30.3 17.7 13.4 9.0 6.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 八方股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年3月9日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 6 关键假设 .............................................................................................................. 6 区别于市场的观点 ................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 6 估值与目标价 ....................................................................................................... 6 八方股份核心指标概览 ............................................................................................... 7 研究框架 .................................................................................................................. 8 一、电踏车电机系统龙头企业，产品及客户国际一流 ..................................................... 9 1.1 深耕电踏车领域17年，先发优势打造龙头企业 ................................................. 9 1.2 公司股权结构集中，董事长电机研发经验丰富 .................................................... 9 1.3 公司主营电踏车电机，产品系列丰富 ............................................................... 11 1.4 客户优质且稳定，2018年欧美市占率达33% ................................................. 13 二、业绩高速增长，轻资产盈利能力强 ....................................................................... 15 2.1 中置电机业务快速增长，海外收入占比不断提升 ............................................... 15 2.2 公司盈利能力强，轻资产保持高毛利率 ........................................................... 17 2.3 资产负债率不断降低，现金流稳定 .................................................................. 18 2.4 公司营运能力较好，费用率稳定 ..................................................................... 19 三、日欧电踏车市场持续增长，北美和国内市场蓄势待发 ............................................. 21 3.1 电踏车为高端运动产品，掀起时尚出行风潮 ..................................................... 21 3.2 欧洲电踏车需求旺盛，市场集中度较高 ........................................................... 23 3.3 日本市场保持稳定增长，电踏车渗透率显著提升 ............................................... 26 3.4 北美市场起步较晚，共享电踏车发展空间大 ..................................................... 27 3.5 国内市场处于起步阶段，未来成长空间可观 ..................................................... 29 四、技术强产品优，积极开展全球化布局 ................................................................... 33 4.1 技术壁垒高，公司掌握力矩传感器核心技术 ..................................................... 33 4.2 配套及定制化能力强，打造品牌护城河 ........................................................... 35 4.3 公司深耕欧美市场享受高增长，中日市场有望放量 ........................................... 37 五、新产能释放+产品结构升级，量价齐升可期 ........................................................... 38 5.1 募投项目扩充产能，打破高产能利用率瓶颈 ..................................................... 38 5.2 原材料通用性强，规模效应有利于成本控制 ..................................................... 40 5.3 中置电机占比提升，毛利率有望增厚 ............................................................... 41 六、盈利预测与估值 ................................................................................................ 42 6.1 关键假设 ..................................................................................................... 42 oPuMpNmQmRqMoQmMtOrRtQaQbPbRoMoOpNmMlOpPpMkPqRqQ7NqQzQxNmQoPNZsOvN 公司深度研究 | 八方股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年3月9日 6.2 相对估值 ..................................................................................................... 44 6.3 绝对估值 ............................................