疫情不改长期消费趋势，电踏车电机龙头成长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年05月19日 八方股份（603489.SH） 疫情不改长期消费趋势，电踏车电机龙头成长可期 公司为国内电踏车用电机制造龙头，轻资产运营盈利能力突出。公司主营电踏车电机及配套电气系统的研发、生产，下游主要配套电踏车、电动滑板车、电动三轮货车等。公司产品以出口欧洲市场为主，下游高景气+公司产品结构持续优化， 2015-2019年公司收入端复合增速达44.70%。终端对接海外高端消费品，产品利润率水平高，2019年公司毛利率/净利率分别为42.76%/27.06%。轻资产运营，盈利能力突出，2019年公司ROE/ROA分别为46.95%/25.28%。 绿色骑行需求，欧洲电塔车销量持续高增。电踏车是一种以电池作为辅助动力来源，能实现人力骑行和电机助力一体化的新型交通工具，消费需求主要源自日本、欧洲及美国等发达地区。2018年，日本电踏车销量67万辆，同增7%，较为稳定；2019年，欧洲电踏车销量340万辆，同增22%，近年增速维持在20%-30%区间，是全球电踏车销量增长的核心市场；美国市场，受共享出行推动，近年增长可观，年销量在25-30万辆。 疫情之下，电踏车产业阶段性受挫；长期看，骑行需求受催化。疫情影响，3月中旬以来，欧洲主要国家进入封锁状态，德国/比利时等电踏车消费大国均禁止线下零售店在封锁期间进新车销售。欧洲自行车协会预估，欧盟内至少5万家自行车及电踏车经销商严重受影响；预期2020年，欧洲电踏车销量同比2019年下滑20%左右。短期销量受挫，而随着封锁状态解除，避免公共出行催化自行车及电踏车出勤需求。欧洲诸多城市推出临时的自行车基础设施以推广骑行出勤，行业协会亦在呼吁成立电踏车准入基金。长期看，欧洲居民对于电踏车消费需求或因疫情而强化。 募投扩产，受益行业高增长的同时，提升高价值中置电机市占率及电气系统综合配套率是公司成长弹性的重要支撑。① 高价值中置电机市场份额持续提升，公司电机产品处于欧洲市场第一梯队，轮毂电机市占率约38%，居行业第一；中置电机市占率约14%，博世/禧玛诺/雅马哈等处于领先位置，技术完善叠加综合服务优势，近年公司中置电机份额持续提升。② “一站式”配套能力增强，单车可供应零零部件价值提升。近年，公司控制器、仪表、电池等电气零部件配套提升，“一站式”供应能力持续加强。单车可供应零部件价值量提升带动业绩增长弹性。 盈利预测与估值。预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25、5.00、6.61亿元，对应EPS分别为2.71、4.17、5.51元/股，对应当前股价估值为34.5、22.5、17.0倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：欧洲疫情影响超预期，电踏车销量大幅下滑；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；仪表/控制器/电池等配套率不及预期；本文测算均基于一定假设。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 942 1,197 1,151 1,776 2,431 增长率yoy（%） 53.1 27.0 -3.8 54.2 36.9 归母净利润（百万元） 232 324 325 500 661 增长率yoy（%） 335.7 39.4 0.5 53.8 32.2 EPS最新摊薄（元/股） 1.94 2.70 2.71 4.17 5.51 净资产收益率（%） 50.4 16.3 14.9 18.7 19.9 P/E（倍） 48.4 34.7 34.5 22.5 17.0 P/B（倍） 24.4 5.7 5.1 4.2 3.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 电机 最新收盘价 93.63 总市值(百万元) 11,235.60 总股本(百万股) 120.00 其中自由流通股(%) 25.00 30日日均成交量(百万股) 0.89 股价走势 作者 分析师 姚健 执业证书编号：S0680518040002 邮箱：yaojian@gszq.com 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com -16%0%16%32%48%64%80%96%2019-112020-03八方股份沪深300 2020年05月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 636 2205 2510 3162 3941 营业收入 942 1197 1151 1776 2431 现金 318 790 1074 1556 2127 营业成本 570 685 684 1047 1438 应收票据及应收账款 146 190 194 293 397 营业税金及附加 7 6 6 5 7 其他应收款 4 0 3 2 5 营业费用 42 57 55 76 105 预付账款 1 2 3 3 4 管理费用 23 33 44 59 80 存货 118 165 177 250 349 研发费用 31 33 43 66 90 其他流动资产 50 1059 1059 1059 1059 财务费用 1 1 -40 -40 -40 非流动资产 56 81 125 130 137 资产减值损失 -4 -0 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 20 25 164 115 90 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 34 34 38 43 49 投资净收益 2 6 20 20 20 其他非流动资产 3 22 -78 -27 -2 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 692 2287 2635 3292 4078 营业利润 266 375 375 579 767 流动负债 231 304 327 442 589 营业外收入 4 2 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 179 232 225 299 420 利润总额 271 377 379 583 771 其他流动负债 52 72 102 144 168 所得税 38 54 54 83 109 非流动负债 0 0 120 170 160 净利润 232 324 325 500 661 长期借款 0 0 120 170 160 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 232 324 325 500 661 负债合计 231 304 447 612 749 EBITDA 266 360 395 614 803 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.94 2.70 2.71 4.17 5.51 股本 90 120 120 120 120 资本公积 167 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 留存收益 204 488 706 1041 1484 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 461 1983 2188 2680 3329 成长能力 负债和股东权益 692 2287 2635 3292 4078 营业收入（%） 53.1 27.0 -3.8 54.2 36.9 营业利润（%） 260.1 40.8 -0.0 54.3 32.4 归属母公司净利润（%） 335.7 39.4 0.5 53.8 32.2 获利能力 毛利率（%） 39.4 42.8 40.6 41.1 40.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 24.7 27.1 28.3 28.2 27.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 50.4 16.3 14.9 18.7 19.9 经营活动现金流 219 269 251 388 552 ROIC（%） 48.6 15.3 14.0 17.5 18.9 净利润 232 324 325 500 661 偿债能力 折旧摊销 5 6 13 22 23 资产负债率（%） 33.4 13.3 17.0 18.6 18.4 财务费用 1 1 -40 -40 -40 净负债比率（%） -69.0 -39.8 -42.2 -49.9 -57.3 投资损失 -2 -6 -20 -20 -20 流动比率 2.8 7.3 7.7 7.1 6.7 营运资金变动 -21 -55 -27 -75 -72 速动比率 2.2 6.7 7.1 6.6 6.1 其他经营现金流 3 -1 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -35 -1000 -37 -8 -9 总资产周转率 1.6 0.8 0.5 0.6 0.7 资本支出 37 27 43 6 6 应收账款周转率 7.9 7.1 6.0 7.3 7.1 长期投资 0 -980 0 0 0 应付账款周转率 3.6 3.3 3.0 4.0 4.0 其他投资现金流 2 -1953 7 -2 -3 每股指标（元） 筹资活动现金流 -47 1201 70 102 28 每股收益（最新摊薄） 1.94 2.70 2.71 4.17 5.51 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.68 2.33 2.09 3.23 4.60 长期借款 0 0 120 50 -10 每股净资产（最新摊薄） 3.84 16.52 18.23 22.33 27.74 普通股增加 0 30 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1208 0 0 0 P/E 48.4 34.69 34.54 22.46 16.99 其他筹资现金流 -47 -37 -50 52 38 P/B 24.36 5.67 5.13 4.19 3.37 现金净增加额 136 472 285 482 571 EV/EBITDA 41.00 26.3 23.6 14.5 10.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMsMtOmMpOnPtPmQpMuMoM8OcM6MmOoOsQpPfQpPtOkPnPmM8OqQvNMYmPpRvPtRuM 2020年05月19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、国内电踏车用电机龙头，轻资产运营盈利能力突出 ............................................................................................ 5 1.1 需求景气+产品结构优化，公司收入高增 .................................................................................................... 5 1.1.1 下游高景气：出口为主，欧洲市场是增长核心动力 .....................................................................