电踏车电机及电气系统龙头，壁垒已筑布局全球

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 八方股份 603489.SH 电踏车电机及电气系统龙头，壁垒已筑布局全球 八方成立于2003年，16年来一直专注于电机及其他电气系统产品的研发与销售；目前拥有包括轮毂电机、中置电机两大类型共计80余种产品型号的电机产品系列，并具备控制器、传感器、电池等电气系统产品的配套供应能力；公司已经成长为品类最为齐全，并具备全球化销售生产及配套能力的电踏车电机龙头。 核心观点  欧美日为主要市场，优势市场电踏车渗透率不到10%，后续发展空间巨大；目前来看，欧洲，美国，日本为电踏车终端销售的主要地区；欧洲由于文化，出行习惯及配套政策等原因，目前自行车年销量在3000万台左右，其中电踏车在300万台左右，渗透率不到10%，后续成长空间巨大；近10年电踏车销量复合增速在20%+左右；美国市场由于汽车的普及，电踏车更加集中在寻求新鲜的青少年，车型也更为高端且偏向定制化；日本方面，由于电踏车起源于日本，目前日本市场较为成熟稳定，年均销售60-70万台左右；  产业配套依赖中国，我国企业有望出现配套全球的旗舰级公司；产品对个性化，性价比和响应速度及产能弹性的要求越发苛刻，产业链注定依赖中国，中国本土也有望出现覆盖全球的配套企业；格局上看，公司在欧美的市占率已经超过25%，主要竞争对手为博世和禧玛诺，国内其他对手还规模还比较小；公司在产品门类，技术实力上已经优于国内外同行，全球配套/生产网络架构已经丰满，公司有望伴随主要市场电踏车的渗透和平稳增长，成为全球旗舰级别配套企业；  公司产品门类齐且全配套能力出众，市占率有望稳步提升，产品也有望进入量价齐升的阶段；由于公司在响应速度，定制化配合能力及性价比方面的优异表现，公司在欧美的市占率水平稳步提升；另一方面，由于大功率产品需求提升（海外对手有所欠缺）和附属配件的整套能力的提升，公司产品单价/价值量也正逐年提升； 财务预测与投资建议：由于欧美市场的稳定发展及公司产品力的稳步提升；我们预测公司2019-2020年每股收益分别为2.73、3.66、4.85元，根据可比公司的估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2020年的34倍市盈率，对应目标价为124.44元，首次给予买入评级。 风险提示：主要国家电踏车渗透或销量不及预期风险；公司市占率提升不及预期风险；国际贸易保护政策风险及汇率风险等； Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2019年12月31日） 102.74元 目标价格 124.44元 52周最高价/最低价 109.52/62.55元 总股本/流通A股（万股） 12,000/3,000 A股市值（百万元） 12,329 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2019年12月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.86 24.53 -- -- 相对表现 -8.46 17.53 -- -- 沪深300 2.60 7.00 7.39 36.07 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 证券分析师 刘荫泽 021-63325888-6094 liuyinze@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519110001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 615 942 1,277 1,678 2,249 同比增长(%) 57.1% 53.1% 35.6% 31.4% 34.0% 营业利润(百万元) 74 266 377 507 674 同比增长(%) -31.1% 260.1% 41.5% 34.5% 33.0% 归属母公司净利润(百万元) 53 232 327 439 583 同比增长(%) -40.3% 335.7% 40.9% 34.1% 32.7% 每股收益（元） 0.44 1.94 2.73 3.66 4.85 毛利率(%) 41.8% 39.4% 38.7% 38.6% 37.7% 净利率(%) 8.7% 24.7% 25.6% 26.2% 25.9% 净资产收益率(%) 24.1% 63.6% 51.1% 42.3% 37.6% 市盈率 240.1 55.1 39.1 29.2 22.0 市净率 47.6 27.8 15.6 10.2 7.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 八方股份首次报告 —— 电踏车电机及电气系统龙头，壁垒已筑布局全球 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、核心逻辑—电踏车电机/传感器领域的龙头 ............................................. 4 二、全球市场差异化发展，欧日维持高景气，中美市场升温中 ....................... 6 2.1欧洲市场12年复合增长率31%，有望维持高位增长 ................................................... 6 2.2日本电踏车行业发展成熟，本土品牌备受青睐 ............................................................. 8 2.3共享出行引发需求，北美市场加速扩张 ........................................................................ 8 2.4低价策略、政策支持，新旧结合启动国内市场萌芽 ...................................................... 9 三、公司质地—技术深厚，产品丰富，电驱动系统国际级竞争者 ................. 10 3.1 业务：电踏车电机及配套电气系统的领先者 .............................................................. 10 3.2 股权：股权结构稳定，子公司各司其职 ..................................................................... 11 3.3 竞争：国内领先,电踏车电机欧美市占率较高 ............................................................. 12 3.3.1 国内电驱动系统的领头羊，电机欧美市场占有率超过25% 12 3.3.2 国内电驱动系统的领头羊，电机欧美市场占有率在25%以上 13 3.3.3 公司设计响应速度快，以客户为导向个性化定制产品 14 3.4 客户：携手龙头客户，在手订单充沛 ........................................................................ 16 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 17 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 17 4.2 投资建议 .................................................................................................................... 18 五、风险提示 ............................................................................................... 18 八方股份首次报告 —— 电踏车电机及电气系统龙头，壁垒已筑布局全球 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：电踏车轮毂电机驱动系统示意图 ......................................................................................... 4 图2：电踏车中置电机驱动系统示意图 ......................................................................................... 4 图3：欧洲市场电踏车销量高速增长............................................................................................. 7 图4：德国、荷兰、比利时、法国占据欧洲七成以上市场 ............................................................ 7 图5：荷兰市场占有率最高，欧洲各国普遍保持较快增长（2018年） ......................................... 7 图6：日本电踏车市场份额不断上升（万辆） .............................................................................. 8 图7：自行车市场整体下滑，电踏车保持增长 .............................................................................. 8 图8：2018Q3比前年同期，消费者期望电动车价格上升 ........................................................... 10 图9：公司是国内少有的具备力矩传感器的配套企业.................................................................. 10 图10：八方公司主要轮毂电机产品 ........................................................