首次覆盖：药用玻璃龙头，着眼全球化布局
力诺药包(301188)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 力诺药包公司首次覆盖 本报告导读： 公司是药用玻璃行业龙头企业，积累诸多研发优势，向ODM模式转型。 投资要点： 药用玻璃行业龙头企业，向ODM模式转型。公司主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列产品，目前主要打造两个自主品牌，分别为国内品牌“LEBOLEBO”以及国外品牌“brohous e”。自2025年以来，公司持续加强内部设计能力的提升，不断推出更加符合年轻人需求的时尚玻璃产品，推动公司从OEM模式向ODM模式转型。未来，公司将继续加强在产品设计、渠道搭建方面的投入，进一步提升公司的经营业绩。 药用玻璃行业市场规模扩大，中硼硅药用包装玻璃渗透率不断提升。随着我国经济的不断发展，居民健康意识不断提升，加上人口老龄化进程不断加快，我国医药市场需求持续增加，医药制造行业规模也随之不断增长。根据《2024-2029年中国中硼硅药用玻璃制品行业竞争格局及投资规划深度研究分析报告》数据，2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计2023-2026年CAGR为8.51%。同时，在国家一致性评价政策及药品集中带量采购政策推动下，中硼硅药用包装玻璃渗透率不断提升。另外，随着消费者对于产品的质量与安全性提出了更高的要求，高硼硅耐热日用玻璃市场需求恢复。公司积累研发优势，与国内外多家大型客户形成长期合作关系。公 司是高新技术企业，国内唯一的医药包装协会药用玻璃研学基地，且研发投入仍在持续增加。公司拥有药用玻璃全国性的销售服务网络，与多家大中型医药生产企业如华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等建立长期合作关系。考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更换供应商，因此，完善的客户渠道资源使得公司具备了一定竞争优势。在日用玻璃方面，公司产品品种结构丰富，能满足各类客户的产品需求，重点客户涵盖了OXO、惠而浦、特百惠，韩国LOCK＆LOCK，德国双立人等国外知名企业以及美的、格兰仕等国内知名客户。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。 目录 1.投资分析..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.相对估值....................................................................................42.药用玻璃行业龙头企业，深化国际化战略布局..................................63.风险提示..........................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）耐热玻璃产品：预计公司业务2025-2027年收入增速13%/23%/11%，预计未来收入增长主要原因是随着人们对于高质量产品的需求不 断扩大，国际上高硼硅耐热玻璃的市场需求恢复，公司订单持续增加，原材料价格开始回落。 2）药用包装：预计公司业务2025-2027年收入增速14%/18%/10%，预计未来收入增长主要原因是公司是行业内为数不多的同时掌握中硼硅 药用玻璃拉管、制瓶技术和中硼硅药用模制瓶生产技术的企业之一。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为5.9%/4.9%/5.1%，管理费用率为3.9%/3.5%/3.6%，研发费用率 为3.3%/3.2%/3.2%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.9/1.6/2.0亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内医药包装赛道的重点企业山东药玻、迈瑞医疗、澳华内镜、万东医疗作为可比公司。 估值方法：由于公司属于消费行业，其盈利波动小、现金流稳定，故选取PE能更稳定地反映公司盈利对应的股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE41.85X，给予公司2026年35X PE，对应合理估值21.35元。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价21.35元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.药用玻璃行业龙头企业，深化国际化战略布局 药用玻璃行业龙头企业，向ODM模式转型。公司是从事于硼硅特种玻璃研发、生产、销售于一体的高新技术企业，主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列产品，主要应用于健康医疗和居民日常生活。公司目前主要打造两个自主品牌，分别为国内 品牌“LEBOLEBO”以 及国 外 品 牌“brohouse”。自2025年以来，公司持续加强内部设计能力的提升，不断推出更加符合年轻人需求的时尚玻璃产品，推动公司从OEM模式向ODM模式转型。未来，公司将继续加强在产品设计、渠道搭建方面的投入，进一步提升公司的经营业绩。 营收规模稳步扩张，药用玻璃与耐热玻璃双轮驱动。2022年以来，公司营收规模持续扩张，2024年营业总收入达10.81亿元，同比+14.1%。2024年，耐热玻璃业务销售逐步恢复，实现营业收入5.88亿元，较同期增长13.4%。公司快速扩充中硼硅药用玻璃产能，快速抢占中硼硅药用玻璃市场，取得显著成果，全年公司药用玻璃业务实现收入4.67亿元，同比增长15.0%，其中中硼硅药用玻璃瓶实现销售额3.90亿元，增长率达17.8%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 盈利能力有所恢复，费用率保持稳定。公司毛利率与净利率在2023年触及阶段性底部后，2024-2025H1持续回升，盈利修复趋势明确。2025H1毛利率达21.5%，净利率达8.2%。公司费用率整体维持在合理区间，精细化管理能力突出，2025H1销售、管理与研发费用率分别为5.4%、3.8%、3.2%， 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 研发投入持续增加，公司竞争力进一步提升。2024年度，公司研发投入3,379.71万元，较2023年增长12.16%，公司重点在产品开发、工艺升级等方面加大研发力度，持续提升公司生产效率，降低能耗，增强产品竞争优势。在耐热玻璃方面，公司重点在新产品方面发力，加强设计能力，逐步 改变 OEM的模式，向ODM转型；同时加强新渠道搭建，通过电商等方式扩展市场。2024年，公司拥有专利133项，较23年期末增加20项。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 深化国际化战略布局，国外毛利率高于国内。自2024年起，公司开始着眼全球化布局，对沙特、巴西、东南亚等多个地区进行了考察，2025年3月份，公司与SANTISALABORATÓRIOFARMACÊ UTICOS/A签订了《合作投资协议》。通过海外布局，公司进一步拓展市场，持续提升公司的经营业绩。公司海外业务毛利率始终高于国内，成为盈利提升的核心支撑。2025H1，国内、外毛利率分别为20.7%、24.6%，体现出海外市场更高的定价能力与盈利水平。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 原材料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料为硼砂、硼酸和中硼硅药用玻璃管，采购能源主要系天然气与电力，如果主要原材料和能源的采购价格上升而公司未能及时向下游转移相关成本，或者公司未能有效控制 产品成本，则可能导致公司毛利率水平波动甚至下降，对公司的经营造成不利影响。 市场竞争加剧风险。在药用玻璃领域，行业的主要竞争者如正川股份、肖特药包、格雷斯海姆中国等均积极布局发展中硼硅药用玻璃业务，扩大产能、抢占市场；日用玻璃领域，公司仍面临着现有竞争对手、新进入者的威胁。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号
