公司首次覆盖报告：药用玻璃产业迎来升级良机，行业龙头持续受益

医药生物/医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 山东药玻（600529.SH） 2021年02月06日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/2/5 当前股价(元) 38.64 一年最高最低(元) 76.85/29.45 总市值(亿元) 229.90 流通市值(亿元) 229.90 总股本(亿股) 5.95 流通股本(亿股) 5.95 近3个月换手率(%) 269.64 股价走势图 数据来源：贝格数据 药用玻璃产业迎来升级良机，行业龙头持续受益 ——公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师） 王斌（分析师） duzuoyuan@kysec.cn 证书编号：S0790520050003 wangbin@kysec.cn 证书编号：S0790520070005 ⚫ 山东药玻：受益于药用玻璃产业升级的龙头企业 山东药玻是国内药玻行业龙头，产品包括模制瓶、棕色瓶和管制瓶等一整套的药用包装产品。公司模制瓶市占率高，也是国内2家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。受益于药用玻璃产业升级，公司业绩增长动力充足。我们预计2020-2022年公司收入分别为32.69/36.94/42.40亿元，同比增长9.3%/13.0%/14.8%，归母净利润为5.50/7.15/9.10亿元，同比增长19.9%/30.0%/27.2%，当前股价对应PE分别为41.8/32.1/25.3，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 生物制剂等高端产品需求旺盛，中硼硅玻璃材质包材前景广阔 与钠钙/低硼硅材质玻璃相比，中硼硅玻璃膨胀系数小，耐极冷极热性强、化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高，成为生物制剂（血制品、疫苗和单抗）等的首选包材，受益于生物制剂的快速增长，适用于盛装生物药、血制品、冻干制剂、疫苗等附加值较高的药品和PH值较高的特殊药品的中硼硅玻璃材质的药物包材（包括中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、预灌封注射器等）仍有较大发展空间。 ⚫ 注射剂一致性评价将带来显著的业绩增量 2020年5月，国家药监局、CDE相继发布了注射剂一致性评价相关公告和技术要求，标志着存量注射剂品种的一致性评价正式启动。国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，预计制剂企业为通过一致性评价会逐步将包材由钠钙/低硼硅材质升级为中硼硅材质。目前中硼硅材质玻璃用量仅药用玻璃总用量7%-8%，还有较大提升空间。我们分别按照30%-50%不等的渗透率对我国中硼硅模制瓶和管制瓶市场规模测算，结果表明中硼硅模制瓶全行业有望获得约16.38-27.30亿元的增量毛利，中硼硅管制瓶全行业有望获得6.84-11.40亿元的增量毛利。公司作为中硼硅模制瓶龙头和潜在的中硼硅管制瓶龙头将持续受益。 ⚫ 风险提示：原材料价格上涨导致毛利率下降；注射剂在集采后大幅降价，中硼硅材质包材价格出现下滑。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,585 2,992 3,269 3,694 4,240 YOY(%) 10.9 15.8 9.3 13.0 14.8 归母净利润(百万元) 358 459 550 715 910 YOY(%) 36.3 28.0 19.9 30.0 27.2 毛利率(%) 36.0 36.9 38.0 39.4 40.9 净利率(%) 0.0 15.3 16.8 19.4 21.5 ROE(%) 10.2 11.9 13.0 14.9 16.5 EPS(摊薄/元) 0.60 0.77 0.92 1.20 1.53 P/E(倍) 64.2 50.1 41.8 32.1 25.3 P/B(倍) 6.5 5.9 5.4 4.8 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2020-022020-062020-102021-02山东药玻沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目 录 1、 山东药玻：国内药用玻璃行业龙头企业，在模制瓶等多个领域居主导地位 ..................................................................... 3 2、 药用玻璃行业升级持续进行，公司作为行业龙头持续受益 ................................................................................................. 6 2.1、 药用包材稳健增长，中硼硅玻璃材质产品前景广阔 .................................................................................................. 6 2.2、 高端药用包材增长动力充足，注射液一致性评价带来显著利润增量 ...................................................................... 7 3、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 12 3.1、关键假设 ......................................................................................................................................................................... 12 3.2、盈利预测和估值 ............................................................................................................................................................. 13 4、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 14 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 15 图表目录 图1： 山东药玻产品包括模制瓶、管制瓶等多种产品 ................................................................................................................ 3 图2： 山东药玻实际控制人为沂源县财政局，旗下拥有多家子公司 ........................................................................................ 3 图3： 公司历年收入基本保持增长态势 ....................................................................................................................................... 5 图4： 除2011年和2012年外，公司利润均保持增长 ................................................................................................................ 5 图5： 近年来公司整体毛利率逐步提升 ....................................................................................................................................... 5 图6： 近年来公司各项费用管控良好 ........................................................................................................................................... 5 图7： Gerreshiemer预测各类药用包材具有较好的成长性 ......................................................................................................... 6 图8： 预计生物制剂在全球医药市场中占比逐步提升 ................................................................................................................ 7 图9： 预计生物制剂在我国医药市场中占比逐步提升 ................................................................................................................ 7 图10： 国产碘造影剂销量持续增长 ............................................................................................................................................. 8 图11： 血制品批签发量持续增长.................................................................................................................................................. 8 图12： 山东威高预充式注射器收入快速增长.............................................................................................................................. 8 图13： 2020年过评注射剂数量大幅增加 .......................................................................................................