高基数下高增长，分红显著提升

业绩简评 公司4月26日发布2023年报、24年一季报，其中2023全年实现 收入35.36亿元（+22.58%）、实现归母净利润9.11亿元（+25.17%）； 1Q24单季度实现收入12.68亿元（+17.55%）、实现归母净利润3.62亿元（+20.43%），符合此前预期。 公司公告拟派发现金红利1元每股（含税），合计5.7亿元，股利 支付率为62.7%（+39pct），以04/26日收盘价计算股息率约3.4%。 经营分析 人民币(元)成交金额(百万元) 23年内生外延稳定拓张，领跑行业。公司全年直营/加盟/电商渠 道分别实现收入24/9/2亿元，同比分别+35%/-2%/16%，受到拓店与店效增长同步驱动，合计净增加64家门店至1255家，其中直营/加盟分别为607家/648家，净增28家/36家；其中直营平均单店收入395万元（+28%）。毛利率方面，直营/加盟/电商分别同比+1.0/-0.7/+7.2pct至83%/70%/71%。其中4Q23单季度实现营收7.4亿元（+12%），主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现动销改善、销售增长；毛利率同比+0.1pct至86.2%，销售/管理/财务费用率同比+10.5/+0.6/-0.9pct至 公司基本情况（人民币） 47.9%/12.3%/-0.4%，主要受到收购新品牌增加投入的影响，净利 率同比下降2.7pct至20.6%，归母净利润1.53亿元（-0.88%）。1Q24高基数下持续高增长。一季度公司收入为12.7亿元（+18%），且盈利能力持续提升，毛利率同比+0.3pct至76%，净利率同比 +0.68pct至28.6%，彰显公司产品、品牌竞争力持续领跑。 存货周转加快，现金流充足。营运方面，截至1Q24末，公司存货较年初减少8.86%至6.45亿元，存货周转天数同比下降40天，库龄结构持续优化。经营净现金流5.44亿元（+7.34%），货币资金为 32.3亿元，抗风险能力突出，结合分红提升股东回报提升显著。 盈利预测、估值与评级 38.00 36.00 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 230427 230727 231027 240127 成交金额比音勒芬沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,885 3,536 4,240 5,122 6,175 营业收入增长率 6.06% 22.58% 19.91% 20.79% 20.56% 归母净利润(百万元) 728 911 1,136 1,381 1,666 归母净利润增长率 16.50% 25.17% 24.73% 21.60% 20.57% 摊薄每股收益(元) 1.275 1.596 1.990 2.420 2.918 每股经营性现金流净额 1.65 2.27 0.53 2.48 2.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.62% 18.60% 20.36% 21.56% 22.49% P/E 20.09 19.86 14.92 12.27 10.18 P/B 3.54 3.69 3.04 2.65 2.29 2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利11.36/13.81/16.66亿元，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,720 2,885 3,536 4,240 5,122 6,175 货币资金 1,083 1,145 2,160 1,462 1,981 2,695 增长率 6.1% 22.6% 19.9% 20.8% 20.6% 应收款项 370 325 413 701 847 1,021 主营业务成本 -634 -652 -756 -861 -1,035 -1,236 存货 660 746 708 763 917 1,095 %销售收入 23.3% 22.6% 21.4% 20.3% 20.2% 20.0% 其他流动资产 1,532 1,909 1,046 1,289 1,293 1,297 毛利 2,086 2,233 2,780 3,379 4,087 4,939 流动资产 3,645 4,124 4,327 4,215 5,038 6,108 %销售收入 76.7% 77.4% 78.6% 79.7% 79.8% 80.0% %总资产 75.0% 73.9% 64.3% 62.0% 65.2% 68.7% 营业税金及附加 -24 -25 -33 -34 -36 -42 长期投资 98 10 10 10 10 10 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 固定资产 393 532 584 918 1,034 1,142 销售费用 -1,041 -1,036 -1,312 -1,588 -1,852 -2,243 %总资产 8.1% 9.5% 8.7% 13.5% 13.4% 12.8% %销售收入 38.3% 35.9% 37.1% 37.5% 36.2% 36.3% 无形资产 225 241 1,204 1,225 1,239 1,246 管理费用 -156 -196 -277 -233 -267 -309 非流动资产 1,218 1,455 2,400 2,580 2,688 2,782 %销售收入 5.7% 6.8% 7.8% 5.5% 5.2% 5.0% %总资产 25.0% 26.1% 35.7% 38.0% 34.8% 31.3% 研发费用 -83 -100 -124 -140 -154 -167 资产总计 4,863 5,579 6,728 6,795 7,726 8,890 %销售收入 3.1% 3.5% 3.5% 3.3% 3.0% 2.7% 短期借款 197 202 212 202 200 200 息税前利润（EBIT） 781 875 1,034 1,384 1,778 2,178 应付款项 220 322 405 358 426 509 %销售收入 28.7% 30.3% 29.2% 32.6% 34.7% 35.3% 其他流动负债 664 742 929 471 558 677 财务费用 -22 8 28 -48 -183 -249 流动负债 1,082 1,266 1,546 1,031 1,184 1,386 %销售收入 0.8% -0.3% -0.8% 1.1% 3.6% 4.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -78 -97 -69 -16 -3 -4 其他长期负债 535 182 284 184 134 97 公允价值变动收益 3 5 2 0 0 0 负债 1,617 1,447 1,830 1,216 1,318 1,483 投资收益 39 39 20 0 0 0 普通股股东权益 3,245 4,130 4,897 5,578 6,407 7,406 %税前利润 5.3% 4.6% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 550 571 571 571 571 571 营业利润 738 855 1,063 1,321 1,591 1,926 未分配利润 1,810 2,339 3,114 3,796 4,625 5,624 营业利润率 27.1% 29.6% 30.0% 31.2% 31.1% 31.2% 少数股东权益 1 1 1 1 1 1 营业外收支 -5 0 -4 0 0 0 负债股东权益合计 4,863 5,579 6,728 6,795 7,726 8,890 税前利润利润率 73326.9% 85629.7% 1,05929.9% 1,32131.2% 1,59131.1% 1,92631.2% 比率分析 所得税 -108 -128 -148 -185 -210 -260 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.8% 15.0% 14.0% 14.0% 13.2% 13.5% 每股指标 净利润 625 728 911 1,136 1,381 1,666 每股收益 1.135 1.275 1.596 1.990 2.420 2.918 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.897 7.237 8.580 9.774 11.227 12.978 归属于母公司的净利润 625 728 911 1,136 1,381 1,666 每股经营现金净流 1.631 1.651 2.271 0.529 2.480 2.987 净利率 23.0% 25.2% 25.8% 26.8% 27.0% 27.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.796 0.968 1.167 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.24% 17.62% 18.60% 20.36% 21.56% 22.49% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.84% 13.04% 13.54% 16.72% 17.88% 18.73% 净利润 625 728 911 1,136 1,381 1,666 投入资本收益率 17.85% 17.14% 17.41% 20.59% 23.35% 24.76% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 372 431 451 163 175 189 主营业务收入增长率 18.09% 6.06% 22.58% 19.91% 20.79% 20.56% 非经营收益 -29 -42 -21 131 11 8 EBIT增长率 29.12% 12.04% 18.13% 33.87% 28.45% 22.48% 营运资金变动 -70 -174 -45 -1,128 -152 -159 净利润增长率 25.20% 16.50% 25.17% 24.73% 21.60% 20.57% 经营活动现金净流 898 942 1,296 302 1,415 1,704 总资产增长率 29.73% 14.72% 20.59% 1.00% 13.70% 15.07% 资本开支 -215 -499 -784 -422 -280 -280 资产管理能力 投资 0 0 2 0 0 0 应收账款周转天数 39.0 33.7 29.8 50.0 50.0 50.0 其他 32 -184 -342 0 0 0 存货周转天数 364.9 393.5 350.6 330.0 330.0 330.0 投资活动现金净流 -184 -683 -1,124 -422 -280 -280 应付账款周转天数 67.4 87.1 96.1 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 0 1 0 0 0 固定资产周转天数 32.8 58.4 59.9 70.1 59.2 49.6 债权募资 0 0 0 -40 -2 0 偿债能力 其他 -225 -218 -256 -470 -564 -674 净负债/股东权益 -38.07% -56.20% -55.55% -36.42% -39.84% -44.10%