请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 甘源食品(002991) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 程丽丽 食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 势能向上，盈利亮眼 [Table_ReportDate] 2024年4月25日 [Table_Summary] 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收18.5亿元，同比+27.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比+108%。2024Q1实现营收5.86亿元，同比+49.8%，实现归母净利润0.91亿元，同比+65.5%。 点评： ➢ 量贩零食、会员店、电商等渠道放量推动收入高增长。公司作为豆类和调味坚果细分品类头部品牌，产品定位能高能低，契合目前渠道分层趋势，供应链升级积极拥抱零食量贩、会员店等高景气度赛道，加速新老渠道渗透率的提升。品类上来看，青豌豆/综合果仁及豆果/瓜子仁/蚕豆/其他（包括花生等）分别实现营收4.65/5.04/2.73/2.32/3.62亿元，同比+26%/32%/18%/11%/43%，老三样通过零食量贩、电商等渠道布局加速渠道渗透率的提升，新品调味型坚果及膨化烘焙类产品快速放量。 ➢ 原材料下降及规模效应，23年盈利能力表现亮眼。23年实现毛利率36.2%，同比+2pct，主要系棕榈油、夏威夷果仁等原辅材料采购成本同比明显下降。销售费用率23年为11.5%，同比-2.5pct，管理费用率为3.8%，同比-0.7pct，主要系规模效应下，费用率呈现向下趋势。公司于23Q4取得高新技术企业的认定，各方面因素叠加，公司23年实现归母净利率17.8%，同比+6.9pct，盈利能力表现亮眼。单24Q1，公司实现毛利率35.4%，同比-1pct，主要受电商模式春节期间的影响，一季度电商模式下春节期间促销折扣力度较大。规模效应下，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.57pct/0.83pct，归母利润率提升1.5pct至15.6%。23年及24Q1销售收现与营收规模相匹配，24Q1经营净现金流同比明显提升，整体现金流表现良好。 ➢ 盈利预测与投资评级：长期来看，公司品类路径清晰，老三样下沉市场渠道渗透率提升空间仍大，调味型坚果品类处于培育期有红利，在部分坚果原材料价格下行背景下，调味型坚果市场有望加速消费者培育，膨化烘焙主打性价比路线有望提升公司销售体量，进一步提升公司的规模效应。短期来看，公司产品力强尤其口味制定方面，公司持续进行优质人才的引进，内部组织管理能力提升有望逐步体现，推动业绩持续快速增长。我们预计24-26年每股收益分别为4.33、5.17、6.08元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题｡ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1,451 1,848 2,396 2,969 3,559 增长率YoY % 12.1% 27.4% 29.7% 23.9% 19.9% 归属母公司净利润(百万元) 158 329 403 482 567 增长率YoY% 3.1% 107.8% 22.6% 19.4% 17.6% 毛利率% 34.3% 36.2% 35.2% 34.3% 33.6% 净资产收益率ROE% 10.5% 19.5% 19.4% 19.0% 18.5% EPS(摊薄)(元) 1.70 3.53 4.33 5.17 6.08 市盈率P/E(倍) 44.91 20.24 19.97 16.73 14.22 市净率P/B(倍) 4.72 3.95 3.87 3.17 2.63 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月24日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,261 1,262 1,621 2,061 2,568 营业总收入 1,451 1,848 2,396 2,969 3,559 货币资金 473 648 931 1,290 1,714 营业成本 954 1,178 1,553 1,952 2,365 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 17 19 24 28 32 应收账款 22 29 37 46 56 销售费用 204 212 285 350 416 预付账款 25 32 42 52 63 管理费用 65 70 80 98 114 存货 137 177 234 294 356 研发费用 23 23 34 42 50 其他 604 376 377 378 380 财务费用 -11 -15 -19 -28 -38 非流动资产 744 833 964 1,078 1,189 减值损失合计 -3 -5 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 7 9 7 9 11 固定资产（合计） 483 525 631 719 804 其他 8 41 46 50 57 无形资产 100 98 128 159 189 营业利润 212 406 492 586 688 其他 162 209 205 200 196 营业外收支 -4 -3 0 0 0 资产总计 2,005 2,095 2,586 3,138 3,758 利润总额 208 403 492 586 688 流动负债 373 297 388 485 585 所得税 50 74 89 104 121 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 158 329 403 482 567 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 139 111 147 185 224 归属母公司净利润 158 329 403 482 567 其他 234 186 241 300 361 EBITDA 254 410 463 545 630 非流动负债 126 113 113 113 113 EPS (当年)(元) 1.70 3.53 4.33 5.17 6.08 长期借款 0 0 0 0 0 其他 126 113 113 113 113 现金流量表 单位:百万元 负债合计 499 410 501 598 698 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 312 258 454 534 621 归属母公司股东权益 1,506 1,685 2,085 2,540 3,060 净利润 158 329 403 482 567 负债和股东权益 2,005 2,095 2,586 3,138 3,758 折旧摊销 65 64 43 46 48 财务费用 -9 -10 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -1 -7 -9 -7 -9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 99 -117 15 16 16 营业总收入 1,451 1,848 2,396 2,969 3,559 其它 6 2 0 0 0 同比（%） 12.1% 27.4% 29.7% 23.9% 19.9% 投资活动现金流 -145 -54 -73 -56 -55 归属母公司净利润 158 329 403 482 567 资本支出 -123 -174 -85 -69 -70 同比（%） 3.1% 107.8% 22.6% 19.4% 17.6% 长期投资 -170 233 0 0 0 毛利率（%） 34.3% 36.2% 35.2% 34.3% 33.6% 其他 148 -113 12 13 15 ROE% 10.5% 19.5% 19.4% 19.0% 18.5% 筹资活动现金流 -76 -162 -98 -120 -142 EPS (摊薄)(元) 1.70 3.53 4.33 5.17 6.08 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 44.91 20.24 19.97 16.73 14.22 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.72 3.95 3.87 3.17 2.63 支付利息或股息 -101 -100 -101 -120 -142 EV/EBITDA 26.17 14.69 15.39 12.43 10.07 现金流净增加额 91 42 283 358 424 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳 企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股 份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备 三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021 年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品 饮料团队，主要覆盖白酒板块。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注