母公司业绩表现亮眼，主业内生增长势能向上

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2023年08月03日 佛慈制药（002644.SZ） 母公司业绩表现亮眼，主业内生增长势能向上 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 818 1,019 1,311 1,659 2,092 增长率yoy（%） 22.4 24.6 28.6 26.6 26.1 归母净利润（百万元） 93 106 124 158 207 增长率yoy（%） -13.7 13.6 17.1 27.4 30.7 ROE（%） 5.7 6.1 6.8 8.0 9.6 EPS最新摊薄（元） 0.18 0.21 0.24 0.31 0.40 P/E（倍） 66.1 58.2 49.7 39.0 29.8 P/B（倍） 3.8 3.6 3.4 3.1 2.9 资料来源：长城证券产业金融研究院 事件：1）8月3日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营收6.09亿元（+31.89%），实现归母净利润0.57亿元（+11.35%）；其中2023Q2实现营收3.02亿元（+34.12%），实现归母净利润0.30亿元（-0.48%）。2）8月3日，公司发布《关于佛慈集团股东与甘肃国投签订股权收购协议暨要约收购进展公告》，甘肃国投拟收购兰州市国资委、兰州城乡发展建设基金等出让方持有的佛慈集团100%股权。 母公司业绩表现亮眼，盈利能力长期有望提升。2023H1母公司实现营收4.22亿元（+49.48%），实现归母净利润0.53亿元（+29.89%），业绩表现亮眼。2023H1销售费用率为12.80%（+1.11pct），主要系公司在稳定发展西北根据地市场的基础上，加大广告宣传和外围市场的开发力度。2023H1公司通过全国性活动拉动产品基层覆盖，促进渠道走量；加大县域连锁深度合作；与湖南养天和开展战略合作，引爆复方黄芪健脾口服液大单品销售；开展动销活动，与供应链企业怡亚通合作；参加全国性大型会议，启动广场舞锦标赛和少儿体能挑战赛等活动，在全民运动的热潮中将产品和运动健康理念相结合。公司在海外和西北根据地市场的品牌力均居行业前列，通过加快补齐外围市场的品牌影响力短板实现了超预期营收，2023H1实现营收6.09亿元（+31.89%）。2023H1实现归母净利润0.57亿元（+11.35%），增幅较小；归母净利率为9.37%（-1.73pct），我们认为，短期归母净利率受全国市场开拓影响，长期公司盈利能力有望通过品牌力的回归逐步提升。 主业增长势头向上，产能逐步释放。2023H1中成药业务实现营收6.08亿元（+31.97%），占总营收99.80%。公司聚焦主业发展，常年生产丸剂、片剂等11种剂型110多种产品，拥有参茸固本还少丸、复方黄芪健脾口服液等 10 个独家产品。主要产品有六味地黄丸、逍遥丸、香砂养胃丸、参茸固本还少丸、阿胶等中成药以及中药饮片、大健康产品，涵盖了补益、感冒、肠胃、妇科、安神睡眠等多个类别和领域。根据公司2023年半年报，公司首创中药浓缩丸剂型，企业内控标准高于国家法定标准，严格控制产品生产工艺流程，多年来出厂产品合格率始终保持为100%。2023H1公司浓缩丸、大蜜丸、颗粒剂、口服液等剂型产量大幅增长，整体产能加速提升。目前兰州新区项目产能规模大幅提升，已达到历史新高。子公司佛慈科创产业园中成药颗粒剂、片剂、胶囊剂生产线已进入产品工艺研究试生产阶段，充分释 增持（维持评级） 股票信息 行业 医药 2023年8月2日收盘价（元） 10.96 总市值（百万元） 5,596.80 流通市值（百万元） 5,596.80 总股本（百万股） 510.66 流通股本（百万股） 510.66 近3月日均成交额（百万元） 75.03 股价走势 作者 分析师 刘鹏 执业证书编号：S1070520030002 邮箱：liupeng@cgws.com 分析师 蔡航 执业证书编号：S1070522050002 邮箱：caihang@cgws.com 联系人 袁紫馨 执业证书编号：S1070122080041 邮箱：y uanzixin@cgws.com 相关研究 1、《擦亮陇药金字招牌，治理优化释放内生活力》2023-06-12 -14 %0%13%26%40%53%67%80%2022-082022-122023-042023-08佛慈制药沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 放产能后，规模效应有望显现提高产品毛利率。 加强科研创新，推进精细化管理。2023H1研发费用率2.45%（+0.59pct），管理费用率6.45%（-0.09pct）。研发方面，公司围绕新品开发、产品二次开发及大品种培育战略规划，同时梳理大健康产品，推进公司技术创新平台建设，其中特色陇药竹叶椒深度开发及产业化应用项目并获得甘肃省科技进步二等奖。管理方面，公司携手柏明顿管理咨询集团, 全面启动实施“阿米巴”项目，推进精细化管理。生产方面，加强智能化、信息化建设，提升生产效能。 大股东更换进行时，甘肃国投有望持续赋能。公司发布《关于佛慈集团股东与甘肃国投签订股权收购协议暨要约收购进展公告》，甘肃国投拟收购兰州市国资委、兰州城乡发展建设基金等出让方持有的佛慈集团100%股权。本次交易完成后，甘肃国投将间接持有佛慈制药61.63%的股权，成为公司实际控制人。截至8月3日，甘肃国投已完成对佛慈集团的尽职调查、审计、评估，审计及评估报告已在兰州市国资委完成备案。我们认为，公司未来在甘肃国投的赋能下，公司有望注入新活力。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司23-25年实现营收13.11/16.59/20.92亿元，分别同比增长29%/27%/26%；实现归母净利润1.24/1.58/2.07亿元，分别同比增长17%/27%/31%；对应PE估值分别为50/39/30X，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期、控股权变更不成功的风险。 公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1035 1291 1457 1745 2124 营业收入 818 1019 1311 1659 2092 现金 375 396 393 498 627 营业成本 594 733 939 1183 1484 应收票据及应收账款 254 390 484 566 692 营业税金及附加 15 14 19 24 30 其他应收款 12 63 68 76 99 销售费用 81 104 151 188 230 预付账款 34 23 47 37 64 管理费用 52 64 79 100 125 存货 259 350 398 498 569 研发费用 19 24 33 41 52 其他流动资产 101 69 66 70 72 财务费用 -9 -8 -7 -7 -9 非流动资产 1317 1296 1468 1656 1850 资产和信用减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 72 69 68 67 66 其他收益 33 76 25 25 25 固定资产 1090 1066 1256 1449 1649 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 72 77 62 57 52 投资净收益 -1 -1 4 5 6 其他非流动资产 84 84 81 82 83 资产处置收益 27 0 0 0 0 资产总计 2352 2587 2925 3401 3975 营业利润 112 139 154 194 253 流动负债 375 530 528 633 683 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 13 5 5 5 应付票据及应付账款 214 311 309 424 438 利润总额 111 127 149 190 248 其他流动负债 161 219 220 209 245 所得税 17 21 25 31 41 非流动负债 350 322 339 329 335 净利润 94 106 124 158 207 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 350 322 339 329 335 归属母公司净利润 93 106 124 158 207 负债合计 725 853 867 962 1017 EBITDA 148 168 189 233 296 少数股东权益 13 19 19 19 19 EPS（元/股） 0.18 0.21 0.24 0.31 0.40 股本 511 511 511 511 511 资本公积 344 344 344 344 344 主要财务比率 留存收益 759 860 954 1074 1231 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1615 1715 2039 2421 2939 成长能力 负债和股东权益 2352 2587 2925 3401 3975 营业收入（%） 22.4 24.6 28.6 26.6 26.1 营业利润（%） -13.8 24.1 10.2 26.5 30.0 归属母公司净利润（%） -13.7 13.6 17.1 27.4 30.7 获利能力 毛利率（%） 27.3 28.1 28.4 28.7 29.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 11.4 10.4 9.5 9.5 9.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 5.7 6.1 6.8 8.0 9.6 经营活动现金流 12 72 4 124 57 ROIC（%） 4.2 4.7 5.3 6.5 7.8 净利润 94 106 124 158 207 偿债能力 折旧摊销 48 52 51 56 65 资产负债率（%） 30.8 33.0 29.7 28.3 25.6 财务费用 -9 -8 -7 -7 -9 净负债比率（%） -0.7 -3.7 -3.1 -8.7 -13.7 投资损失 1 1 -4 -5 -6 流动比率 2.8 2.4 2.8 2.8 3.1 营运资金变动 -117 -113 -133 -46 -158 速动比率 2.0 1.7 1.9 1.9 2.2 其他经营现金流 -5 34 -28 -33 -42 营运能力 投资活动现金流 43 -43 -218 -240 -253 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 资本支出 33 42 226 245 260 应收账款周转率 3.8 3.2 3.0 3.2 3.3 长期投资 32 -2 1 1 1 应付账款周转率 2.6 3.0 3.2 3.4 3.6 其他投资现金流 43 1 7 5 6 每股指标（元） 筹资活动现金流 -93 -15 -14 -19 -5 每股收益（最新摊薄） 0.18 0.21 0.24 0.31 0.40 短期借款 -20 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.02 0.14 0.01 0.24