二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月29日买入泸州老窖（000568.SZ）二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价223.27元总市值/流通市值328653/327091百万元52周最高价/最低价272.33/165.10元近3个月日均成交额1495.19百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励实施，业绩稳增长可期》——2022-02-22《泸州老窖-000568-2021年三季报点评：业绩表现稳健，中高档酒保持较快增长》——2021-10-30《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励显信心，内生势能更强劲》——2021-09-28《泸州老窖-000568-2021年半年报点评：业绩超预期，利润率大幅提升》——2021-08-31《泸州老窖-000568-重大事件快评：志高行远，稳健求进，国窖势能持续向上》——2021-07-012022Q2老窖业绩表现亮眼，现金流和合同负债表现优秀。22H1公司实现营收116.6亿元（+25.2%），归母净利润55.3亿元（+30.9%）；22Q2公司实现营收53.5亿元（+24.1%），归母净利润26.6亿元（+29.0%），22Q2疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头，展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面，这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局，高档酒国窖需求韧性强，价盘和动销表现平稳，中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长，低档酒换代升级结构优化，且去年下半年推出了老窖1952、黑盖等新品，亦贡献了销售增量；另一方面，5-6月各区域积极推动会战，抢抓消费回补。公司22H1经营活动现金流净额同比+48.9%，22H1末合同负债23.3亿元（同比+9.2/环比+5.7亿元），印证公司回款和动销表现良好。产品结构继续优化，毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。22H1公司中高档酒/其他酒营收为103.7/11.8亿元（+26.2%/+20.5%），毛利率为90.4%/49.3%（-0.2pct/+1.9pct），中高档酒占比88.9%（+0.7pct），预计22H1中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降，其中国窖预计增速20%+，中档酒预计增速30~40%+。量价拆分看，22H1白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%，其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%（去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升），其他酒量价同比-11.3%/+35.8%（产品提价升级使其毛利率提升，二曲换新对销量影响较大，黑盖二曲尚在导入期）。22H1公司净利率同比+2.0pct至47.8%，主要系：1）整体产品结构优化带动22H1毛利率微升0.3pct至85.9%；2）疫情影响促销费投放叠加费效比提升致22H1销售费用率下降2.3pct至10.4%，22H1税金率同比-1.7pct。国窖品牌势能持续向上，特曲品牌复兴稳步推进，股权激励助推动能释放。短期看，公司回款稳步推进，中秋销售展望乐观，全年目标有望顺利达成；中长期看，国窖经营稳健助力稳增长（高度国窖量价把控平衡，低度国窖增长逐步贡献增量），中档酒势头向好带动增长提速（特曲已进入放量期，目前增长较快，基于产能有限，未来会温和放量且价格还会上行）。此外，股权激励计划剑指今明两年高增长，团队动力提升将助推公司业绩稳增长。投资建议：看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长，预计公司2022-2024年营收254.0/309.1/372.5亿元（同比+23%/22%/20%），归母净利润101.7/127.7/158.3亿元（同比+28%/26%/24%），摊薄EPS为6.94/8.72/10.81元，当前股价对应PE为32/26/21x，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)16,65320,64225,39830,91237,246(+/-%)5.3%24.0%23.0%21.7%20.5%净利润(百万元)60067956101701277115828(+/-%)29.4%32.5%27.8%25.6%23.9%每股收益（元）4.105.436.948.7210.81EBITMargin45.5%48.6%51.4%53.1%54.4%净资产收益率（ROE）26.0%28.4%30.1%31.0%31.4%市盈率（PE）54.541.132.225.620.7EV/EBITDA42.932.324.319.516.0市净率（PB）14.1711.669.697.936.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2老窖业绩表现亮眼，现金流和合同负债表现优秀。22H1公司实现营收116.6亿元（+25.2%），归母净利润55.3亿元（+30.9%）；单22Q2公司实现营收53.5亿元（+24.1%），归母净利润26.6亿元（+29.0%），Q2疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头，展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面，这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局，高档酒国窖需求韧性强，价盘和动销表现平稳，中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长，低档酒换代升级结构优化，且去年下半年推出了老窖1952、黑盖等新品，亦贡献了销售增量；另一方面，5-6月各区域积极推动会战，抢抓消费回补。公司22H1经营活动现金流净额同比+48.9%，22H1末合同负债23.3亿元（同比+9.2/环比+5.7亿元），印证公司回款和动销表现良好。产品结构继续优化，毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。22H1公司中高档酒/其他酒营收为103.7/11.8亿元（+26.2%/+20.5%），毛利率为90.4%/49.3%（-0.2pct/+1.9pct），中高档酒占比88.9%（+0.7pct），预计22H1中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降，其中国窖预计增速20%+，中档酒预计增速30~40%+。量价拆分看，22H1白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%，其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%（去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升），其他酒量价同比-11.3%/+35.8%（产品提价升级使其毛利率提升，二曲换新对销量影响较大，黑盖二曲尚在导入期）。22H1公司净利率同比+2.0pct至47.8%，主要系：1）整体产品结构优化带动22H1毛利率微升0.3pct至85.9%；2）疫情影响促销费投放叠加费效比提升致22H1销售费用率下降2.3pct至10.4%，22H1税金率同比-1.7pct。国窖品牌势能持续向上，特曲品牌复兴稳步推进，股权激励助推动能释放。短期看，公司回款稳步推进，中秋销售展望乐观，全年目标有望顺利达成；中长期看，国窖经营稳健助力稳增长（高度国窖量价把控平衡，低度国窖增长逐步贡献增量），中档酒势头向好带动增长提速（特曲已进入放量期，目前增长较快，基于产能有限，未来会温和放量且价格还会上行）。此外，股权激励计划剑指今明两年高增长，团队动力提升将助推公司业绩稳增长。投资建议：看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长，预计公司2022-2024年营收254.0/309.1/372.5亿元（同比+23%/22%/20%），归母净利润101.7/127.7/158.3亿元（同比+28%/26%/24%），摊薄EPS为6.94/8.72/10.81元，当前股价对应PE为32/26/21x，维持“买入”评级。图1：泸州老窖单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：泸州老窖单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：泸州老窖单季度销售毛利率（单位：%）图4：泸州老窖单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：泸州老窖季度销售费用率（单位：%）图6：泸州老窖单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月26日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E600519.SH贵州茅台买入1,898.023,842.641.850.159.345.437.932.0000858.SZ五粮液买入170.16,602.66.06.98.128.224.621.1000568.SZ泸州老窖买入223.33,285.75.46.98.741.132.225.6600809.SH山西汾酒买入286.93,500.84.46.18.365.947.034.5资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1162513513171562324830915营业收入1665320642253983091237246应收款项12730148180217营业成本28232952346640164605存货净额46967278628874138803营业税金及附加22242865352542365148其他流动资产34425048573069748403销售费用30913599391145445214流动资产合计1989026575300293852149045管理费用8441056129815261780固定资产88999349106491198613412研发费用86138138178222无形资产及其他26572606250223982294财务费用(132)(217)(241)(363)(534)投资性房地产10852054205420542054投资收益201202186197195长期股权投资24782627282529983184资产减值及公允价值变动06234资产总计3500943212480585795769988其他收入(45)(5)(138)(178)(222)短期借款及交易性金融负债7286537070营业利润795910590134881697421009应付款项27262420286133734005营业外净收支(20)(39)(39)(39)(39)其他流动负债495084407161903111189利润总额793910551134491693520970流动负债合计774810947100751247415264所得税费用19812614330241935178长期借款及应付债券39883991399139913991少数股东损益(47)(18)(23)(29)(36)其他长期负债92137161185216归属于母公司净利润60067956101701277115828长期负债合计4080