美味鲜增长亮眼，势能向上

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月26日 中炬高新(600872.SH) 公司快报 美味鲜增长亮眼，势能向上 证券研究报告 调味品 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 45.63元 股价 (2023-04-26) 34.97元 交易数据 总市值(百万元) 27,464.60 流通市值(百万元) 27,464.60 总股本(百万股) 785.38 流通股本(百万股) 785.38 12个月价格区间 23.56/40.92元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.3 -3.1 35.5 绝对收益 -6.9 -8.5 40.2 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠 联系人 houyn2@essence.com.cn 相关报告 盈利承压，期待改善 2023-03-21 大额减值计提导致业绩预亏，2023年轻装上阵 2023-02-01 经营稳步改善，盈利能力修复 2022-10-28 事件： 公司发布2023年一季报，23Q1实现营收13.67亿元，同比+1.46%；归母净利润1.50亿元，同比-5.53%；扣非归母净利润1.44亿元，同比-7.09%。其中美味鲜实现营收13.26亿元，同比+7.9%，归母净利润1.53亿元，同比+12.7%。 美味鲜增长亮眼，渠道开发稳步推进 分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现8.3/1.6/1.1/2.1亿元，同比+11.0%/0.4%/1.0%/5.2%，酱油高增受益于推广政策有效实施，春节期间主销区人口外流导致鸡精鸡粉和食用油增速放缓，整体带动美味鲜实现7.9%营收增长，房地产下滑主要系“岐江东岸”项目商品房销售同比减少。分渠道看，分销/直销分别实现营收12.8/0.3亿元，同比+9.5%/-32.1%。分区域看，东/南/中西/北部同比+8.2%/2.3%/14.5%/12.9%，外埠市场开拓进展显著。23Q1净新增52个经销商至2055个，累计开发地级市313个，地级市/区县开发率为92.87%/70.06%，渠道开发和下沉稳步推进。 降本控费，美味鲜盈利能力实现提升 23Q1实现毛利率31.4%，同比-0.9pct，主要系商品房平均销售单价较同比下降，其中美味鲜实现毛利率31.2%，受益于原材料价格下降/产品结构优化，同比+0.5pct。公司销售/管理/研发费用率分别为8.6%/6.4%/3.2%，同比-0.2/1.4/0.3pct，管理费用率增长主要系管理人员薪酬、物流费增加，综合实现归母净利率11.0%，同比-0.8pct，其中美味鲜销售/管理/研发费用率同比-0.5/0.3/0.2pct，销售费用率下降主要系业务费及直营电商费用收缩，实现归母净利率11.5%，同比+0.5pct，盈利能力稳步提升。 投资建议： 展望2023年，我们预计在餐饮复苏/渠道下沉/弱势空白区域开拓之下，公司收入端有望实现稳健增长，同时随着成本下行，利润弹性稳步释放。股东变动靴子落地，估值压制有望解除。我们预计公司2023-2025年 的 收 入 分 别 为57.6/64.4/70.1亿元，净利润分别为7.0/9.0/9.9亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为45.63元，相当于2024年40x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 5,115.6 5,341.0 5,764.5 6,440.4 7,009.2 净利润 742.0 -592.2 704.6 896.0 991.9 每股收益(元) 0.94 -0.75 0.90 1.14 1.26 -10%0%10%20%30%40%50%60%2022-042022-082022-122023-04中炬高新沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中炬高新 每股净资产(元) 4.88 3.83 5.20 6.00 6.88 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 37.0 -46.4 39.0 30.7 27.7 市净率(倍) 7.2 9.1 6.7 5.8 5.1 净利润率 14.5% -11.1% 12.2% 13.9% 14.2% 净资产收益率 19.4% -19.7% 17.2% 19.0% 18.3% 股息收益率 0.8% 0.0% 0.8% 1.0% 1.1% ROIC 21.9% 27.4% 33.5% 36.6% 53.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中炬高新 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,115.6 5,341.0 5,764.5 6,440.4 7,009.2 成长性 减:营业成本 3,331.8 3,647.9 3,854.3 4,211.3 4,564.6 营业收入增长率 -0.2% 4.4% 7.9% 11.7% 8.8% 营业税费 112.6 88.4 95.4 106.6 116.0 营业利润增长率 -24.9% -19.6% 20.3% 24.6% 8.8% 销售费用 412.4 472.9 468.5 514.3 567.9 净利润增长率 -16.6% -179.8% -219.0% 27.2% 10.7% 管理费用 254.5 323.5 344.2 390.9 444.0 EBITDA增长率 -21.5% -18.8% 22.3% 20.5% 7.6% 研发费用 170.1 178.6 185.7 191.3 197.1 EBIT增长率 -24.7% -24.0% 28.2% 24.6% 8.8% 财务费用 19.9 -4.2 - - - NOPLAT增长率 -21.0% 2.1% -12.0% 24.6% 8.8% 资产减值损失 - - - 1.0 1.0 投资资本增长率 -18.2% -28.1% 14.3% -25.8% 20.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 -14.9% -18.5% 31.6% 13.8% 13.1% 投资和汇兑收益 37.4 32.3 32.3 32.3 32.3 营业利润 877.5 705.7 848.7 1,057.4 1,150.9 利润率 加:营业外净收支 -1.0 -1,180.1 - - - 毛利率 34.9% 31.7% 33.1% 34.6% 34.9% 利润总额 876.5 -474.4 848.7 1,057.4 1,150.9 营业利润率 17.2% 13.2% 14.7% 16.4% 16.4% 减:所得税 92.3 80.2 127.3 158.6 172.6 净利润率 14.5% -11.1% 12.2% 13.9% 14.2% 净利润 742.0 -592.2 704.6 896.0 991.9 EBITDA/营业收入 20.0% 15.6% 17.7% 19.1% 18.8% EBIT/营业收入 17.0% 12.4% 14.7% 16.4% 16.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 108 108 95 76 62 货币资金 548.7 628.4 1,434.0 2,701.3 3,019.4 流动营业资本周转天数 103 75 89 80 75 交易性金融资产 - 0.1 0.1 0.1 0.1 流动资产周转天数 254 214 246 288 311 应收帐款 57.6 70.3 65.0 88.7 77.9 应收帐款周转天数 4 4 4 4 4 应收票据 0.7 1.1 0.7 1.4 0.9 存货周转天数 118 113 118 114 112 预付帐款 10.2 17.6 2.2 22.1 6.0 总资产周转天数 443 409 426 439 441 存货 1,677.5 1,669.7 2,124.5 1,960.9 2,409.2 投资资本周转天数 234 173 144 120 103 其他流动资产 828.3 850.1 1,000.8 893.1 914.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 19.4% -19.7% 17.2% 19.0% 18.3% 长期股权投资 4.9 4.1 4.1 4.1 4.1 ROA 13.3% -8.9% 9.7% 10.8% 11.0% 投资性房地产 553.4 513.3 513.3 513.3 513.3 ROIC 21.9% 27.4% 33.5% 36.6% 53.6% 固定资产 1,600.6 1,608.5 1,447.5 1,286.4 1,125.4 费用率 在建工程 286.2 497.0 497.0 497.0 497.0 销售费用率 8.1% 8.9% 8.1% 8.0% 8.1% 无形资产 192.3 188.5 179.3 170.1 160.9 管理费用率 5.0% 6.1% 6.0% 6.1% 6.3% 其他非流动资产 157.3 174.6 154.7 151.1 142.1 研发费用率 3.3% 3.3% 3.2% 3.0% 2.8% 资产总额 5,917.7 6,223.4 7,423.2 8,289.6 8,871.0 财务费用率 0.4% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 16.8% 18.2% 17.3% 17.0% 17.2% 应付帐款 884.9 939.8 838.0 1,179.6 1,012.4 偿债能力 应付票据 290.0 100.0 217.5 195.5 241.8 资产负债率 28.2% 44.3% 38.6% 37.4% 33.8% 其他流动负债 357.4 387.4 478.3 395.3 416.9 负债权益比 39.2% 79.6% 62.9% 59.8% 51.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.04 2.27 3.02 3.20 3.85 其他非流动负债 135.0 1,331.3 1,331.3 1,331.3 1,331.3 速动比率 0.94 1.10 1.63 2.09 2.41 负债总额 1,667.3 2,758.5 2,865.2 3,101.6 3,002.3 利息保障倍数 43.81 -157.98 少数股东权益 418.0 455.7 472.5 475.2 461.7 分红指标 股本 7