C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2024年4月25日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元) 35.00 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2024/4/24) 28.34 上证指数(2024/4/24) 3044.82 股价12个月高/低 35.03/23.32 总发行股数(百万) 2123.32 A股数(百万) 2115.41 A市值(亿元) 599.51 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司(32.06%) 每股净值(元) 14.11 股价/账面净值 2.01 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 14.9 13.6 -7.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023.7.13 33.14 区间操作 2023.9.1 33.10 区间操作 产品组合 新能源新材料相关产品 57.5% 肥料 21.1% 有机胺 9.9% 机构投资者占流通A股比例 基金 24.3% 一般法人 38.0% 股价相对大盘走势 华鲁恒升(600426.SH) Buy买进 新产能投放，业绩超预期增长 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收79.78亿元，yoy+31.80%，qoq+0.81%；实现归母净利润10.65亿元，yoy+36.30%，qoq+64.24%，业绩高于我们预期。 结论与建议：2024Q1营收和业绩同比高增，主要受益于新产能投放推动各版块销量增长。原料端价格下降较多，公司毛利率得到修复。公司底部扩张，目前正处于产能投放期，叠加原材料价格回落带来的业绩修复，预计公司业绩将持续增长。荆州二期建设稳步推进，看好公司成长潜力，给予“买进”评级。  新产能投放，销量同比增长：2024Q1，受益于醋酸、肥料、新材料板块销量同比增加，公司营收利润同比双增。公司新材料板块实现营收38.03亿元（yoy+19%）,板块均价7028元/吨（yoy-5%）,销量54万吨(yoy+24%)。肥料板块实现营收18.07亿元（yoy+26%），板块均价1700元/吨（yoy-12%），销量106万吨（yoy-12%）。醋酸及衍生品板块实现营收9.80亿元（yoy+139%）,板块均价为2675元/吨（yoy-2%），销量36.64万吨（yoy+144%）。有机胺板块实现营收6.19亿元（yoy-11%），板块均价4535元/吨（yoy-21%），销量13.65万吨（yoy-21%）。销量增长主要受益于荆州基地一期和高端溶剂项目产能释放。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨。  毛利率同比提高，费用控制合理：虽然Q1各版块销售均价下滑，但原材料端煤炭价格降幅较大，公司整体毛利率同比上升1.71pct至21.89%。期间费用率同比下降0.69ptc到3.65%,主要是研发费用率同比下降1.31pct到1.54%，财务费用率同比增0.52pct到0.73%。  Q2产品价格环比回暖，看好业绩持续修复：2024Q1，己内酰胺、辛醇价格同比提高，但尿素、醋酸、甲醇、己二酸、碳酸二甲酯价格依然在磨底阶段。4月以来，尿素均价为2124元/吨，yoy-15%,mom-5%；;醋酸均价为3075元/吨，yoy-7%,mom+5%;甲醇均价为2243元/吨，yoy-1%,mom+5%;DMF均价为4859元/吨，yoy-13%,mom+1%;己二酸均价为9465元/吨,yoy-2%,mom-2%;辛醇均价为9367元/吨，yoy+2%,mom-14%;碳酸二甲酯市场均价为4201元/吨，yoy-8%,mom+10%。成本端，原材料价格持续下降，4月动力煤均价为687元/吨,yoy-26%,mom-7%；纯苯均价为8701元/吨，yoy+18%,mom+3%；丙烯均价为6839元/吨，yoy-4%,mom+0.1%。当前原油价格中高位，化工品价格继续下行可能性不大，伴随原料煤价格下降，我们看好公司利润持续修复。  布局新材料，荆州二期保障成长：目前公司荆州一期、高端溶剂的新产能正在释放期，预计公司销量将有大幅提高。此外，公司荆州基地二期项目正在建设，包括16万吨NMP、20万吨BDO、3万吨PBTA、10万吨醋酐，16万吨蜜胺树脂单体材料、80万吨碳酸氢铵、52万吨尿素（中间原料）等产能，总投资达50.54亿元，全部建设完成后预计将为公司带来73.55亿/年的营收增长，进一步优化公司产品结构，助力公司长期成长。  盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润44/53/62亿元（前值39/47/58亿元），yoy+22%/+20%/+19%，折合EPS为2.06/2.48/2.94元，目前A股股价对应的PE为14/11/10倍，估值合理，长期成长动力充足，给予“买进”评级。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .  风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利 (Net profit) RMB百万元 6,289 3,576 4,381 5,268 6,247 同比增减 ％ -13.50% -43.14% 22.52% 20.23% 18.60% 每股盈余 (EPS) RMB元 2.96 1.68 2.06 2.48 2.94 同比增减 ％ -13.96% -43.14% 22.52% 20.23% 18.60% A股市盈率(P/E) X 9.57 16.83 13.73 11.42 9.63 股利 (DPS) RMB元 0.8 0.6 0.8 0.8 1.0 股息率 (Yield) ％ 2.82% 2.12% 2.82% 2.82% 3.53% 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 首次评等潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2024年4月25日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30245 27260 32404 38017 44281 经营成本 21491 21576 25537 29852 34682 研发费用 611 578 674 775 884 营业税金及附加 217 190 226 265 309 销售费用 52 60 71 84 98 管理费用 262 336 399 468 545 财务费用 59 68 81 95 111 资产减值损失 -27 -33 -30 -30 -30 投资收益 38 8 7 5 4 营业利润 7604 4428 5401 6462 7635 营业外收入 28 8 9 9 9 营业外支出 221 156 156 156 156 利润总额 7411 4281 5245 6306 7479 所得税 1123 658 807 970 1150 少数股东损益 -2 47 57 69 81 归属于母公司股东权益 6289 3576 4381 5268 6247 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1849 2041 4927 7910 11003 应收账款 39 73 114 136 164 存货 1173 1493 1792 2150 2580 流动资产合计 8581 7923 11820 15862 20211 长期股权投资 0 0 0 固定资产 15591 28941 29520 30110 30712 在建工程 5026 3201 3041 2889 2744 非流动资产合计 26424 36129 36721 37344 37999 资产总计 35005 44051 48541 53207 58210 流动负债合计 3571 5788 6739 7239 8073 非流动负债合计 3514 7826 6749 5365 2952 负债合计 7085 13614 13488 12603 11025 少数股东权益 998 1547 1781 2063 2398 股东权益合计 27921 30438 35054 40603 47185 负债及股东权益合计 35005 44051 48541 53207 58210 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 6999 4715 5658 6224 6847 投资活动产生的现金流量净额 -7292 -7280 -4368 -4805 -5285 筹资活动产生的现金流量净额 276 2658 1595 1563 1532 现金及现金等价物净增加额 -13 101 2886 2983 3094 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提