国轩高科(002074) /电池 /公司点评 /2024.04.22 请阅读最后一页的重要声明！ 业绩高增，费用管控能力加强 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-19 收盘价(元) 18.55 流通股本(亿股) 13.24 每股净资产(元) 13.72 总股本(亿股) 17.86 最近12月市场表现 分析师 张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师 张磊 SAC证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 相关报告 1. 《大众中国入股赋能，积极出海布局领先》 2024-03-15 2. 《18年业绩筑底，19年业绩反弹》 2019-05-07 3. 《毛利率企稳，未来三元占比提升》 2018-09-02 ❖ 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入316.1亿元，同比+37.1%，归母净利润9.4亿元，同比+201.3%；扣非净利1.2亿元，同比扭亏。其中，23Q4归母净利6.5亿元，同环比+300.6%/+677.6%，扣非净利0.7亿元，同比扭亏，环比+325.3%。24Q1营收75.1亿元，同环比+5%/-24%，归母净利0.69亿元，同比-9%，扣非0.11亿元。 ❖ 2023年销量同比增长40%，扣非净利实现扭亏：公司2023年产品交付超40GWh，同比增长超过40%，在电池价格持续下降压力下，实现含税销售收入同比+50%以上，其中储能业务收入69.3亿元，同比+97.6%，海外业务收入64.3亿元，同比+115.7%，实现翻倍。盈利方面，2023年公司扣非净利实现扭亏，主要系客户结构优化，产品力、制造力提升，产销量提升所致。 ❖ 费用管控能力加强，研发投入加大：2023年公司期间费用率15.82%，同比-1.44pct，2024年一季报期间费用进一步下降至15.33%，主要系管理费用、财务费用管控较好。此外，研发投入维持高强度，2023年研发投入27.68亿元，同比+14.6%，资本化投入占比25.5%；研发费用率6.5%，研发人员超过3132人，占比13.7%。公司自主研发L600启晨电池系统能量密度达190Wh/kg，储能产品覆盖电芯、PACK、电池簇及整体解决方案。 ❖ 经营现金流充裕，分红持续稳定：公司经营性净现金流充沛，2023年同比+201.9%至24.2亿元，期末在手现金同比+0.8%至113.3亿元，筹资活动净现金流138.9亿元，同比-24.1%，主要系本期吸收投资收到现金减少，偿还债务支付的现金增加所致。此外，公司拟派发现金分红金额1.8亿元，占归母利润的18.8%，股息率为0.47%，现金分红持续稳定。 ❖ 投资建议：受益于产能的放量，公司营收水平和盈利能力持续提升。我们预计公司2024-2026年合计实现营业收入413.66、501.46、615.67亿元，归母净利润14.56、16.80、19.50亿元，对应PE分别为对应PE分别为22.76、19.71、16.99倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：新能源车销量不及预期；政策变动风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 23052 31605 41366 50146 61567 收入增长率(%) 122.59 37.11 30.88 21.22 22.78 归母净利润(百万元) 312 939 1456 1680 1950 净利润增长率(%) 206.15 201.28 55.06 15.44 16.05 EPS(元/股) 0.18 0.53 0.82 0.94 1.09 PE 160.17 40.57 22.76 19.71 16.99 ROE(%) 1.33 3.74 5.44 5.80 6.19 PB 2.18 1.53 1.24 1.14 1.05 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月19日收盘价计算） -41%-32%-22%-12%-2%8%国轩高科沪深300上证指数电池 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23051.70 31605.49 41365.69 50145.54 61567.37 成长性 减:营业成本 18949.70 26257.21 34062.11 41327.68 50814.33 营业收入增长率 122.6% 37.1% 30.9% 21.2% 22.8% 营业税费 160.91 234.01 268.88 345.07 430.97 营业利润增长率 408.9% 390.9% 59.4% 20.0% 15.3% 销售费用 470.79 655.87 827.31 1053.06 1292.91 净利润增长率 206.1% 201.3% 55.1% 15.4% 16.0% 管理费用 1310.94 1736.18 2254.43 2732.93 3355.42 EBITDA增长率 35.2% 106.5% 56.8% 17.8% 14.0% 研发费用 1793.49 2061.24 2688.77 3259.46 4001.88 EBIT增长率 35.5% 184.7% 59.9% 21.3% 16.3% 财务费用 322.67 547.49 579.28 739.48 892.64 NOPLAT增长率 18.9% 106.1% 40.8% 21.3% 16.3% 资产减值损失 -372.03 -244.37 -120.37 -9.34 -9.59 投资资本增长率 62.1% 32.7% 10.3% 10.1% 9.5% 加:公允价值变动收益 -139.87 105.89 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 26.4% 7.3% 6.4% 8.3% 8.5% 投资和汇兑收益 217.18 68.68 372.29 351.02 430.97 利润率 营业利润 198.69 975.43 1554.99 1865.91 2151.58 毛利率 17.8% 16.9% 17.7% 17.6% 17.5% 加:营业外净收支 60.27 -27.27 80.00 80.00 80.00 营业利润率 0.9% 3.1% 3.8% 3.7% 3.5% 利润总额 258.96 948.16 1634.99 1945.91 2231.58 净利润率 1.6% 3.1% 3.6% 3.5% 3.3% 减:所得税 -106.68 -20.94 163.50 194.59 223.16 EBITDA/营业收入 6.9% 10.3% 12.4% 12.0% 11.2% 净利润 311.58 938.73 1455.61 1680.41 1950.05 EBIT/营业收入 2.1% 4.4% 5.4% 5.4% 5.1% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 14122.37 14513.08 13788.95 16661.96 19756.63 固定资产周转天数 160 192 204 187 164 交易性金融资产 3514.01 4707.05 4707.05 4707.05 4707.05 流动营业资本周转天数 7 -8 0 15 25 应收帐款 8642.35 12910.90 18384.75 23679.84 30270.63 流动资产周转天数 490 455 410 411 408 应收票据 94.32 129.08 229.81 253.99 321.91 应收帐款周转天数 120 123 136 151 158 预付帐款 517.50 349.08 611.96 678.14 860.18 存货周转天数 115 91 70 73 73 存货 7584.03 5678.69 7569.36 9183.93 11292.07 总资产周转天数 908 947 881 832 765 其他流动资产 1891.38 3089.77 3789.77 4590.22 5590.72 投资资本周转天数 634 665 609 554 496 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 1.3% 3.7% 5.4% 5.8% 6.2% 长期股权投资 1085.61 1504.97 2074.67 2667.79 3289.86 ROA 0.4% 1.0% 1.3% 1.4% 1.4% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 1.4% 2.1% 2.7% 3.0% 3.2% 固定资产 11785.28 21856.85 24979.88 27254.23 28878.50 费用率 在建工程 11669.26 15820.62 16480.30 14832.27 13349.04 销售费用率 2.0% 2.1% 2.0% 2.1% 2.1% 无形资产 2902.90 4684.10 5898.75 7302.24 8642.79 管理费用率 5.7% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 其他非流动资产 4090.81 2013.22 1988.66 1988.66 1988.66 财务费用率 1.4% 1.7% 1.4% 1.5% 1.4% 资产总额 72627.37 93592.65 108847.80 122822.80 138750.71 三费/营业收入 9.1% 9.3% 8.9% 9.0% 9.0% 短期债务 10820.70 16236.96 21096.60 26221.88 31307.11 偿债能力 应付帐款 11814.79 13407.26 17031.06 20810.04 25407.17 资产负债率 66.3% 71.9% 74.3% 75.3% 76.3% 应付票据 5515.75 6127.73 9461.70 11479.91 14115.09 负债权益比 196.5% 255.9% 289.0% 305.2% 321.8% 其他流动负债 366.86 1508.43 1508.43 1508.43 1508.43 流动比率 1.09 0.94 0.89 0.91 0.93 长期借款 10688.95 18159.84 18159.84 18159.84 18159.84 速动比率 0.80 0.73 0.69 0.70 0.71 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 0.68 1.20 3.82 3.63 3.50 负债总额 48129.59 67296.77 80865.74 92510.03 105859.39 分红指标 少数股东权益 985.52 1229.04 1244.92 1315.82 1374.19 DPS(元) 0.00 0.10 0.09 0.13 0.18 股本 1778.87 1785.19 1785.72 1785.72 1785.72 分红比率 留存收益 3734.37 4672.76 6732