业绩短期承压，费用管控逐渐加强

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 烽火通信(600498) 增持 财报点评 （维持评级） 通信 2019年11月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,172/1,107 总市值/流通(百万元) 30,804/29,101 上证综指/深圳成指 2,929/9,682 12个月最高/最低(元) 35.23/25.38 相关研究报告： 《烽火通信-600498-2019年中报点评：营收保持 平 稳 增 长 ，5G产 品 积 极 推 进 》 ——2019-08-30 《烽火通信-600498-2018年三季报点评：业绩保持平稳增长，现金流略显紧张》 ——2018-10-22 《烽火通信-600498-2018年半年报点评：业绩保持平稳增长，各业务进展顺利》 ——2018-08-20 《烽火通信-600498-光通信专家加速ICT转型升级》 ——2018-07-31 《烽火通信-600498-2017年报点评：业绩保持平稳增长，略低于市场预期》 ——2018-04-19 证券分析师：程成 电话： 0755-22940300 E-MAIL： chengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001 证券分析师：汪洋 电话： 010-88005317 E-MAIL： wangyang7@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩短期承压，费用管控逐渐加强  前三季度营收略有增长，短期利润承压 2019年前三季度，公司实现营收177.75亿元，同比增长2.32%，实现归母净利润6.19亿元，同比下滑1.86%，扣非归母净利润5.98亿元，同比下滑1.86%。单三季度公司实现营收57.90亿元，同比下降6.28%，归母净利润1.92亿元，同比增长17.07%。运营商加大5G无线侧投资，对有线侧投资造成一定挤压，加之光纤光缆集采招标价格大幅下滑，公司短期业绩承压。  毛利率和净利率同比略有下滑，费用管控逐渐加强 2019年前三季度，公司毛利率同比下滑1.32pct至21.93%，净利率同比下滑0.28pct至3.63%。期间费用方面，销售费用率有所改善，同比下降0.97pct至6.38%，管理费用率提升0.63pct至12.17%。公司净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度，说明公司降本增效取得一定进展。  应收规模略有增长，存货仍维持在高位 电信行业运营商回款周期较长是行业普遍属性，前三季度公司应收账款及票据106.03亿元，占营收总额的59.65%，较去年同期有所上升。经营性现金流净额为-34.65亿元，同比下滑55.27%。存货方面，公司存货继续维持在高位，占流动资产40%以上。  投资建议：看好公司在主设备领域的核心地位，维持“增持”评级 我们看好公司在主设备领域的核心地位，预计公司2019-2021年营业收入分别为262/291/321亿元，归母净利润分别为8.92/10.74/12.06亿元，当前股价对应动态PE为35/29/26倍，维持“增持”评级。  风险提示： 中美贸易关系恶化，对上游光芯片实施禁运或对公司出口产品加征关税的风险；受宏观经济下行影响，5G建设进度低于预期。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 21,056 24,235 26,150 29,064 32,141 (+/-%) 21.3% 15.1% 7.9% 11.1% 10.6% 净利润(百万元) 825 844 892.01 1074.34 1205.58 (+/-%) 8.5% 2.3% 5.7% 20.4% 12.2% 摊薄每股收益(元) 0.74 0.72 0.76 0.92 1.03 EBIT Margin 5.2% 14.2% 5.0% 5.2% 5.3% 净资产收益率(ROE) 8.7% 8.4% 8.7% 10.1% 10.9% 市盈率(PE) 35.5 36.5 34.5 28.7 25.5 EV/EBITDA 29.9 12.6 35.2 31.1 28.9 市净率(PB) 3.1 3.1 3.0 2.9 2.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证指数烽火通信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 前三季度营收略有增长，短期利润承压。2019年前三季度，公司实现营收177.75亿元，同比增长2.32%，实现归母净利润6.19亿元，同比下滑1.86%，扣非归母净利润5.98亿元，同比下滑1.86%。单三季度公司实现营收57.90亿元，同比下降6.28%，归母净利润1.92亿元，同比增长17.07%。运营商加大5G无线侧投资，对有线侧投资造成一定挤压，加之光纤光缆集采招标价格大幅下滑，公司短期业绩承压。 图1：公司近年营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司近年净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和净利率同比略有下滑，费用管控能力逐渐增强。2019年前三季度，公司毛利率同比下滑1.32pct至21.93%，净利率同比下滑0.28pct至3.63%。期间费用方面，销售费用率有所改善，同比下降0.97pct至6.38%，管理费用率提升0.63pct至12.17%。公司净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度，说明公司降本增效取得一定进展。 图3：公司近年期间费用情况（单位：%） 图4：公司近年利润率情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电信行业运营商回款周期较长是行业普遍属性。前三季度公司应收账款及票据106.03亿元，占营收总额的59.65%，较去年同期有所上升，继续维持高位。 近三年，受净利率略有下滑影响，公司加权ROE也呈现一定下滑，2019年三季度降至5.67%。 107.21134.90173.61210.56242.35177.750%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201420152016201720182019Q3营业收入（亿元）营收增速（%）5.406.577.608.258.446.19-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201420152016201720182019Q3归母净利润（亿元）归母净利润增速-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3财务费用率管理费用率销售费用率25.30%26.50%23.92%23.49%23.25%21.93%5.72%5.33%4.58%4.29%3.91%3.63%0.0%10.0%20.0%30.0%2014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司近年应收账款情况（单位：亿元、%） 图6：公司加权ROE情况（单位： %） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 存货方面，公司近年存货一直维持在高位，占流动资产40%以上；经营性现金流方面，受采购支出增加较多的影响，前三季度经营性现金流净额为-34.65亿元，同比下滑55.27%。 图7：公司近年存货情况（单位：亿元） 图8：公司经营性现金流净额（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司在主设备领域的核心地位，维持“增持”评级。我们看好公司在主设备领域的核心地位，预计公司2019-2021年营业收入分别为262/291/321亿元，归母净利润分别为8.92/10.74/12.06亿元，当前股价对应动态PE为35/29/26倍，维持“增持”评级。 风险提示： （1） 中美贸易关系恶化，对上游光芯片实施禁运或对公司出口产品加征关税的风险； （2） 受宏观经济下行影响，5G建设进度低于预期。 47.8552.4648.465.7285.48106.030%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3应收账款及票据（亿元）营收占比（%）6.34%6.91%7.63%8.04%6.50%5.67%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3ROE（加权）48.2779.3597.87109.03104.49106.090%10%20%30%40%50%60%0204060801001202014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3存货（亿元）流动资产占比（%）-8.22 -5.30 -17.66 -23.27 -22.32 -34.65 -40.0-35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3经营活动产生的现金流量... 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 3880 4268 4694 5164 营业收入 24235 26150 29064 32141 应收款项 8907 8803 10095 11265 营业成本 18599 20375 22523 24733 存货净额 9926 13486 14149 15050 营业税金及附加 95 106 116 130 其他流动资产 761 2615 2906 3214 销售费用 1806 1700 1918 2218 流动资产合计 23474 29171 31845 34694 管理费用 305 2668 2991 3369 固定资产 3368 3922 4264