租金减免导致业绩承压，费用管控现成效

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 租金减免导致业绩承压，费用管控现成效 [Table_Title2] 美凯龙(601828) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 601828 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 8.35/4.11 目标价格： 总市值(亿) 244.30 最新收盘价： 5.61 自由流通市值(亿) 202.71 自由流通股数(百万) 3,613.45 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2022年年报，2022年全年公司实现营收141.38亿元，同比下滑了8.86%；归母净利润7.49亿元，同比下滑了63.43%；扣非后归母净利为6.16亿元，同比下滑了62.81%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为38.79亿元，比去年同期减少了27.91%，主要系本期公司减免及延迟收取租金及管理费所致。单季度看，公司2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.75/35.82/35.27/36.54亿元，同比+1.01%/-13.93%/-8.42%/-12.12%；分别实现归母净利润6.98/3.27/2.93/-5.69亿元，同比下滑3.4%/58.44%/47.25%/3152.19%。 分析判断: ► 收入端：受宏观经济波动影响较大，自营商场出租率较去年有所下滑 截至报告期末，公司经营了 94 家自营商场，284家委管商场，8 家战略合作商场，57 个特许经营家居建材项目，共包括 476 家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的223个城市，总经营面积约2251万平方米。其中，94家自营商场的经营面积约为837万平方米，平均出租率为85.2%低于去年的90%+。截至报告期末，公司有 19 家筹备中的自营商场。284家委管商场的经营面积约为 1414万平方米，平均出租率 86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约 70%。公司筹备的委管商场中，有 315 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 公司自营商场的租赁及相关收入为 78.68亿元，同比下降2.8%，占营业收入 55.6%，主要由于 2022 年自营商场受到宏观经济波动影响以及集团推出免租政策使得自营商场收入较上年同期降低。委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为 23.76 亿元，较上年同期下降 27%，主要系主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为 12.33亿元，相比上年同期下滑了17.7%，主要系本年工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售合计录入收入 6.41 亿元，同比下降了54%，主要系受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度较上年减少所致。 图1 公司营业收入 图2 公司单季度营业收入 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 利润端：费用率管控现成效 盈利能力方面，2022年公司实现毛利率58.36%，同比下滑了3.31pct，净利率同比下滑了8.04pct至6.07%。分产品看，公司自营及租赁收入的毛利率下滑了3.9pct至73.2%。公司投资收益约为4683万元，同比下滑了91.31%，主要系本期联合营企业投资亏损，且上年同期处置物流板块资产所致。费用方面，2022年公司费用率为37.74%，同比下滑了4.74pct。其中销售费用率为11%，同比下滑了2.3pct，主要系公司严格控制品牌宣传推证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年04月01日 138691 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 广等活动支出导致广告及文宣费用下降。管理费用率为9.98%，同比下滑了2.94pct，主要系职工薪酬及福利费、办公及行政费用明显下降。财务费用率为16.43%，同比增加了0.57pct。研发费用率同比下滑了0.06pct至0.33%。 图3 公司归母净利润 图4 公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5 公司毛利率/净利率 图6 公司各项费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 投资建议 公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力2023年将迎来修复。考虑到2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，从而导致公司未来业务的发展进度放缓，我们下调公司2023-2024年的盈利预测，营收分别由168.74/185.7亿元下调至153.51.82/165.82亿元，EPS 分别由0.50/0.61元下调至0.41/0.50元。预计2025年公司实现营收175.87亿元，EPS为0.58元。对应3月31日的收盘价5.61元/股，23-25年PE分别为13.71/11.21/9.63X。维持公司“买入”评级。 风险提示 1) 地产销售不及预期。2) 新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,513 14,138 15,351 16,582 17,587 YoY（%） 9.0% -8.9% 8.6% 8.0% 6.1% 归母净利润(百万元) 2,047 749 1,782 2,179 2,537 YoY（%） 18.3% -63.4% 138.0% 22.3% 16.5% 毛利率（%） 61.7% 58.4% 62.3% 62.4% 62.3% 每股收益（元） 0.47 0.17 0.41 0.50 0.58 ROE 3.8% 1.4% 3.3% 3.9% 4.5% 市盈率 11.93 32.63 13.71 11.21 9.63 资料来源：wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120519100001 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14,138 15,351 16,582 17,587 净利润 858 1,966 2,403 2,799 YoY(%) -8.9% 8.6% 8.0% 6.1% 折旧和摊销 965 938 887 852 营业成本 5,887 5,784 6,229 6,636 营运资金变动 -1,413 -557 250 685 营业税金及附加 414 439 478 507 经营活动现金流 3,879 4,858 5,902 6,483 销售费用 1,555 2,103 2,258 2,392 资本开支 -1,039 -649 -676 -684 管理费用 1,410 2,011 2,152 2,281 投资 905 -560 -312 -315 财务费用 2,323 2,053 1,988 1,750 投资活动现金流 688 -1,038 -843 -860 研发费用 46 61 68 72 股权募资 3 0 0 0 资产减值损失 -655 -500 -350 -340 债务募资 9,565 0 300 100 投资收益 47 61 75 79 筹资活动现金流 -8,059 -3,175 -3,115 -3,291 营业利润 1,679 2,735 3,315 3,851 现金净流量 -3,490 645 1,943 2,332 营业外收支 -26 -150 -155 -170 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,652 2,585 3,160 3,681 成长能力（%） 所得税 794 619 757 881 营业收入增长率 -8.9% 8.6% 8.0% 6.1% 净利润 858 1,966 2,403 2,799 净利润增长率 -63.4% 138.0% 22.3% 16.5% 归属于母公司净利润 749 1,782 2,179 2,537 盈利能力（%） YoY(%) -63.4% 138.0% 22.3% 16.5% 毛利率 58.4% 62.3% 62.4% 62.3% 每股收益 0.17 0.41 0.50 0.58 净利润率 6.1% 12.8% 14.5% 15.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.6% 1.4% 1.7% 1.9% 货币资金 2,928 3,574 5,517 7,849 净资产收益率ROE 1.4% 3.3% 3.9% 4.5% 预付款项 367 339 373 394 偿债能力（%） 存货 303 305 326 348 流动比率 0.45 0.49 0.57 0.64 其他流动资产 7,856 8,276 8,996 9,226 速动比率 0.35 0.39 0.47 0.54 流动资产合计 11,454 12,494 15,211 17,817 现金比率 0.12 0.14 0.21 0.28 长期股权投资 3,757 4,207 4,407 4,607 资产负债率 55.5% 55.1% 55.1% 54.9% 固定资产 2,563 2,169 1,825 1,515 经营效率（%） 无形资产 95 72 50 28 总资产周转率 0.11 0.12 0.13 0.13 非流动资产合计 116,657 116,811 116,760 116,738 每股指标（元） 资产合计 128,111 129,305 131,971 134,555 每股收益 0.17 0.41 0.50 0.58 短期借款 1,999 1,999 1,999 1,999 每股净资产 12.30 12.51 12.73 12.98 应付账款及票据 2,497 2,395 2,588 2,754 每股经营现金流 0.89 1.12 1.36 1.49 其他流动负债 20,866 21,046 22,035 23,013 每股股利 0.00 0.25 0.32 0.37 流动负债合计 25,362 25,439 26,621 27,765 估值分析 长期借款 21,798 21,798 22,098 22,198 PE 32.63 13.71 11.21 9.63 其他长期负债 23,956 23,956 23,956 23,956 PB 0.38 0.45 0.44 0.43 非流动负债合计 45,754 45,754 46,054 46,154 负债合计 71,115 71,193 72,675 73,919 股本 4,3