证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 橡胶制品 2024年04月19日 森麒麟（002984）2024年一季报点评 强推 （维持） 净利润创季度新高，持续强化全球化竞争力 目标价：47.55元 当前价：34.27元  事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入21.15亿元，同比+27.59%，环比+0.73%；实现归母净利润5.04亿元，同比+101.34%，环比+34.28%；实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+106.70%，环比+42.96%。一季度公司业绩表现超市场预期，并创净利润单季度新高。  新增产能释放助力一季度产销同比增长。据公司披露，一季度公司实现轮胎产量807.57万条，同比+28%，其中半钢胎/全钢胎产量分别为773.99/33.58万条，分别同比+26%/+148%；实现轮胎销量760.71万条，同比+15.7%，其中 半 钢 胎/全钢胎销量 分 别 为728.03/32.68万 条 ， 分 别 同 比+12.76%/+175.28%。产销的同比增长或主要得益于公司泰国二期新增产能释放的贡献。  一季度盈利能力显著提升，或得益于泰国双反关税的下降。今年1月，美国商务部对泰国乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审终裁结果公布，公司泰国复审终裁单独税率为1.24%。这一税率较此前执行的公司原审税率17.06%下降15.82PCT。受一季度执行新的较低关税的原因，公司实现毛利率及净利率的大幅增长。2023Q1公司分别录得毛利率/净利率31.32%/23.82%，分别环比+3.83/5.96PCT。从产品价格看，一季度公司轮胎产品销售均价278.0元/条，较23年全年均价268.0元/条提升约3.7%，或主要受益于因关税下降所带来的提价及全钢胎占比的提升。  产能稳步释放，看好公司中长期利润及竞争力提升。从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，公司有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。此外，目前公司摩洛哥1200万条半钢胎产能的建设正稳步推进，着力推进高端研发、持续提升智能制造水平，我们看好公司的中长期发展前景。  投资建议：基于公司一季度盈利表现，我们将此前对公司2024-2026年的归母净利润预测从19.89/25.13/29.16亿元，调整为23.40/25.72/29.79亿元，对应当前PE分别为10.8x/9.8x/8.5x。参考公司历史估值，我们给予公司2024年15倍目标P/E，对应目标价47.55元，维持“强推”评级。  风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 7,842 9,582 11,927 14,048 同比增速(%) 24.6% 22.2% 24.5% 17.8% 归母净利润(百万) 1,369 2,340 2,572 2,979 同比增速(%) 70.9% 71.0% 9.9% 15.8% 每股盈利(元) 1.85 3.17 3.48 4.03 市盈率(倍) 19 11 10 8 市净率(倍) 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月18日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 73,877.73 已上市流通股(万股) 50,295.84 总市值(亿元) 253.18 流通市值(亿元) 172.36 资产负债率(%) 23.80 每股净资产(元) 16.12 12个月内最高/最低价 36.38/26.87 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《森麒麟（002984）2023年报点评：业绩高增，稳步扩产强化全球化竞争力》 2024-03-01 《森麒麟（002984）2023年业绩预告点评：2023年业绩高增，泰国半钢输美关税下降利好公司竞争力提升》 2024-01-29 《森麒麟（002984）2023年三季报点评：三季度公司量利齐增，摩洛哥二期推进加速》 2023-10-25 -24%-11%2%15%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-04-18~2024-04-18森麒麟沪深300华创证券研究所 森麒麟（002984）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,894 6,296 6,278 6,823 营业总收入 7,842 9,582 11,927 14,048 应收票据 15 8 13 19 营业成本 5,865 6,504 8,413 9,907 应收账款 1,138 1,203 1,585 1,906 税金及附加 28 29 36 42 预付账款 76 120 119 146 销售费用 188 220 298 365 存货 1,470 1,942 2,604 2,989 管理费用 170 201 239 281 合同资产 0 0 0 0 研发费用 165 192 239 281 其他流动资产 2,122 968 1,314 1,735 财务费用 7 42 20 4 流动资产合计 8,714 10,537 11,913 13,619 信用减值损失 4 14 10 9 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -17 -17 -21 -18 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -54 -2 0 -19 固定资产 5,570 6,877 8,068 8,954 投资收益 105 60 30 30 在建工程 431 431 531 631 其他收益 14 14 14 14 无形资产 193 174 156 141 营业利润 1,471 2,490 2,737 3,204 其他非流动资产 741 741 741 741 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 6,935 8,223 9,496 10,467 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 15,650 18,760 21,409 24,086 利润总额 1,471 2,489 2,736 3,203 短期借款 0 200 400 450 所得税 102 149 164 224 应付票据 212 361 422 446 净利润 1,369 2,340 2,572 2,979 应付账款 930 1,076 1,348 1,550 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,369 2,340 2,572 2,979 合同负债 47 58 72 85 NOPLAT 1,375 2,379 2,591 2,983 其他应付款 293 293 293 293 EPS(摊薄)（元） 1.85 3.17 3.48 4.03 一年内到期的非流动负债 15 15 15 15 其他流动负债 265 342 393 496 主要财务比率 流动负债合计 1,761 2,344 2,943 3,333 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 200 400 500 成长能力 应付债券 1,962 1,962 1,962 1,962 营业收入增长率 24.6% 22.2% 24.5% 17.8% 其他非流动负债 140 140 140 140 EBIT增长率 105.9% 71.2% 8.9% 16.4% 非流动负债合计 2,103 2,303 2,503 2,603 归母净利润增长率 70.9% 71.0% 9.9% 15.8% 负债合计 3,864 4,646 5,445 5,936 获利能力 归属母公司所有者权益 11,786 14,114 15,964 18,150 毛利率 25.2% 32.1% 29.5% 29.5% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 17.5% 24.4% 21.6% 21.2% 所有者权益合计 11,786 14,114 15,964 18,150 ROE 11.6% 16.6% 16.1% 16.4% 负债和股东权益 15,650 18,760 21,409 24,086 ROIC 11.4% 16.1% 15.4% 15.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.7% 24.8% 25.4% 24.6% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 18.0% 17.8% 18.3% 16.9% 经营活动现金流 2,367 3,798 2,194 2,882 流动比率 4.9 4.5 4.0 4.1 现金收益 1,850 2,893 3,218 3,712 速动比率 4.1 3.7 3.2 3.2 存货影响 267 -472 -662 -385 营运能力 经营性应收影响 -255 -86 -365 -336 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 279 295 333 225 应收账款周转天数 46 44 42 45 其他影响 226 1,168 -330 -335 应付账款周转天数 50 56 52 53 投资活动现金流 -3,017 -1,800 -1,900 -1,700 存货周转天数 98 94 97 102 资本支出 -1,015 -1,799 -1,899 -1,699 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.85 3.17 3.48 4.03 其他长期资产变化 -2,001 -1 -1 -1 每股经营现金流 3.20 5.14 2.97 3.90 融资活动现金流 2,660 404 -312 -636 每股净资产 15.95 19.10 21.61 24.57 借款增加 76 400 400 150 估值比率 股利及利息支付 -11 -597 -639 -729 P/E 19 11 10 8 股东融资 2,792 2,792 2,792 2,792 P/B 2 2 2 1 其他影响 -197 -2,192 -2,865 -2,849 EV/EBITDA 14 9 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 森麒麟（002984）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究