证券研究报告·公司深度研究·其他电子II 东吴证券研究所 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中熔电气（301031） 国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间 2024年04月17日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 研究助理 朱家佟 执业证书：S0600122080076 zhujt@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 90.30 一年最低/最高价 81.10/158.00 市净率(倍) 6.38 流通A股市值(百万元) 3,296.11 总市值(百万元) 5,984.85 基础数据 每股净资产(元,LF) 14.16 资产负债率(%,LF) 40.59 总股本(百万股) 66.28 流通A股(百万股) 36.50 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 384.92 754.60 1,170.04 1,540.84 2,120.02 同比 70.14% 96.04% 55.05% 31.69% 37.59% 归母净利润（百万元） 80.48 153.80 132.30 217.07 418.28 同比 45.30% 91.11% -13.98% 64.08% 92.69% EPS-最新摊薄（元/股） 1.21 2.32 2.00 3.28 6.31 P/E（现价&最新摊薄） 74.37 38.91 45.24 27.57 14.31 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。 ◼ 熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。 ◼ 凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE 45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。 -38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023/4/172023/8/172023/12/172024/4/17中熔电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 39 内容目录 1. 国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长 ................................................................................... 5 1.1. 深耕熔断器多年，国内行业领军者 ..................................................................................... 5 1.2. 股权结构集中稳定，股权激励彰显长期信心 ...................................................................... 6 1.3. 管理团队权责统一，产业经验较为丰富 ............................................................................. 8 1.4. 营收实现高速增长，盈利能力表现亮眼 ............................................................................. 9 2. 熔断器：受益于新能源发展，国产替代空间广阔 ..................................................................... 13 2.1. 熔断器体积小作用大，在短路保护中不可替代 ................................................................ 13 2.2. 熔断器赛道小而美，新能源为关键驱动力，带来国产替代新机遇 ................................. 16 2.3. 新能源车需求快速增长，光储进入平价新周期，催化熔断器持续增长 ......................... 18 2.3.1. 新能源车需求快速增长，高压快充催化新需求 ...................................................... 18 2.3.2. 光储进入平价新周期，熔断器市场空间广阔 .......................................................... 23 3. 国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间 ..................................................................... 26 3.1. 产品稳定系列丰富，材料结构优化+自动化提升，打造领先成本优势 ........................... 26 3.2. 激励熔断器开启快速增长，加速全球化产业布局 ............................................................ 31 4. 核心假设与盈利预测 .................................................................................................................... 34 4.1. 核心假设 ............................................................................................................................. 34 4.2. 盈利预测 ............................................................................................................................. 35 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 39 图表目录 图1： 中熔电气发展历程 .................................................................................................................. 5 图2： 截至2023年12月中熔电气股权结构 ................................................................................... 6 图3： 公司营业收入及增速（亿元，%） ........................................................................................ 9 图4： 公司归母净利润及增速（亿元，%） .................................................................................... 9 图5： 公司毛利率和净利率（%） ................................................................................................... 9 图6： 公司主营业务分产品收入结构（%） .................................................................................. 11 图7： 公司主营业务分行业收入结构（%） .................................................................................. 11 图8： 公司主营业务分产品毛利率（%） ...................................................................................... 11 图9： 公司主营业务分行业毛利率（%） .....................................