首次覆盖报告：深耕熔断器行业，充分受益800V及出海

股票研究/2024.08.10 深耕熔断器行业，充分受益800V及出海中熔电气(301031) 资本货物/工业 ——中熔电气首次覆盖报告 庞钧文(分析师)周奥铮(研究助理) 021-38674703010-83939782 pangjunwen@gtjas.comzhouaozheng026728@gtjas.co m 登记编号S0880517120001S0880122080013 本报告导读： 公司作为熔断器龙头企业，激励熔断器产品受益于800V高压新能源车渗透率的提升有望快速放量，公司在外海的全面布局也有望为业绩带来快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 资要点： 流通B股/H股（百万股） 0/0 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内熔断器的龙头企业，受益于下游新能源车及风光储行业的高景气，公司业绩有望快速增长 资产负债表摘要(LF) 预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.01/3.13/4.90亿元，对应 股东权益（百万元） 1,031 EPS分别为3.03/4.73/7.39元，参考PE及PB估值法，给予2024年 每股净资产（元） 15.56 目标价90.11元。 市净率（现价） 4.7 公司凭借技术优势，深度绑定优质客户。熔断器作为保护电路的核 净负债率 4.90% 心零部件之一，下游应用的厂商对于熔断器供应商认证周期较长， 投 首次覆盖 评级增持 当前价格：73.50 目标价格90.11 交易数据 总市值（百万元）4,871 52周内股价区间（元）71.85-141.56 总股本/流通A股（百万股）66/43 并且一旦达成合作关系不会轻易更换供应商。目前公司的终端整车 52周股价走势图 用户已基本涵盖乘用车及商用车主要国产品牌，并已批量供应特斯中熔电气深证成指 拉、戴姆勒、沃尔沃、上汽通用等国际品牌整车企业。在风光储领 域，公司已成为了阳光电源、宁德时代等头部企业的供应商。在通信领域，已经形成了以华为、维谛、中恒电气、动力源、台达电子为主的优质客户群。轨道交通产品已与GETransportation、庞巴迪等海外企业展开了合作。 800V渗透率提升有望为公司激励熔断器销量带来爆发式增长。应 用800V高压平台的新能源车的渗透率将快速上升，传统的电力熔 断器无法再满足电路保护的需求，这便为激励熔断器等新型熔断器打开了市场空间。相较于传统的电力熔断器，激励熔断器的毛利率更高。我们预计在2024年新能源车销售量上升且800V渗透率达到10%的条件下，国内800V新能源车用激励熔断器产品将为公司带来1.04亿元的收入，有望同比增长173.32%。 出海业务打开新的增长空间：公司2023年在日本、新加坡设立全资 子公司，在泰国、美国设立孙公司，进一步拓宽了海外市场布局。此外，公司在泰国设立海外生产制造基地，作为在海外布局产能的首次尝试。2023年10月，公司发布公告称收到德国某头部车企9~12 亿元订单，预计25年开始SOP。我们预计25年起海外业务将为公司带来可观的业绩增长。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；下游行业景 气度不及预期 9% -2% -13% -24% -34% -45% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% -18% -43% 相对指数 4% -5% -19% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 755 1,060 1,505 2,148 2,928 (+/-)% 96.0% 40.4% 42.0% 42.8% 36.3% 净利润（归母） 154 117 201 313 490 (+/-)% 91.1% -23.9% 71.6% 56.2% 56.3% 每股净收益（元） 2.32 1.77 3.03 4.73 7.39 净资产收益率(%) 18.4% 11.9% 17.5% 22.1% 26.2% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 33.39 43.90 25.59 16.38 10.48 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金130 216 221 388 650 营业总收入 755 1,060 1,505 2,148 2,928 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 438 626 880 1,293 1,780 应收账款及票据 536 685 1,080 1,473 1,989 税金及附加 5 11 10 13 17 存货 227 228 404 572 745 销售费用 34 74 106 140 164 其他流动资产 98 5 19 24 27 管理费用 44 82 115 131 152 流动资产合计 991 1,134 1,723 2,457 3,411 研发费用 55 121 157 202 246 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 166 138 233 366 571 固定资产 255 367 380 380 380 其他收益 0 5 7 9 13 在建工程 57 71 57 57 57 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 24 30 30 30 30 投资收益 6 1 1 1 1 其他非流动资产 38 82 91 91 91 财务费用 -1 4 4 7 7 非流动资产合计 374 549 557 557 557 减值损失 -13 -12 -12 -12 -12 总资产 1,365 1,683 2,280 3,014 3,968 资产处置损益 0 -1 0 0 0 短期借款 0 183 245 326 435 营业利润 172 134 229 359 564 应付账款及票据 438 440 797 1,124 1,470 营业外收支 2 2 0 0 0 一年内到期的非流动负债 11 1 0 0 0 所得税 20 19 28 46 74 其他流动负债 52 71 91 143 193 净利润 154 117 201 313 490 流动负债合计 500 696 1,133 1,593 2,097 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 25 0 0 0 0 归属母公司净利润 154 117 201 313 490 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 2 2 2 2 2 ROE(摊薄,%) 18.4% 11.9% 17.5% 22.1% 26.2% 非流动负债合计 28 2 2 2 2 ROA(%) 13.1% 7.7% 10.1% 11.8% 14.0% 总负债 528 698 1,135 1,595 2,099 ROIC(%) 16.8% 10.2% 14.7% 18.3% 21.5% 实收资本(或股本) 66 66 66 66 66 销售毛利率(%) 41.9% 40.9% 41.5% 39.8% 39.2% 其他归母股东权益 771 919 1,079 1,352 1,802 EBITMargin(%) 22.1% 13.1% 15.5% 17.0% 19.5% 归属母公司股东权益 837 986 1,145 1,419 1,869 销售净利率(%) 20.4% 11.0% 13.3% 14.6% 16.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 38.7% 41.5% 49.8% 52.9% 52.9% 股东权益合计 837 986 1,145 1,419 1,869 存货周转率(次) 2.6 2.8 2.8 2.7 2.7 总负债及总权益 1,365 1,683 2,280 3,014 3,968 应收账款周转率（次） 3.2 2.8 2.8 2.9 2.8 总资产周转周转率（次） 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.2 0.7 0.0 0.4 0.4 经营活动现金流 38 85 -1 135 205 资本支出/收入 24.9% 18.2% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 2 -135 -6 1 1 EV/EBITDA 59.60 51.60 22.01 13.87 8.62 筹资活动现金流 -8 101 12 32 56 P/E(现价&最新股本摊薄) 33.39 43.90 25.59 16.38 10.48 汇率变动影响及其他 1 1 0 0 0 P/B(现价) 6.13 5.21 4.49 3.62 2.75 现金净增加额 33 51 5 168 262 P/S(现价) 6.81 4.85 3.41 2.39 1.75 折旧与摊销 13 29 1 0 0 EPS-最新股本摊薄(元) 2.32 1.77 3.03 4.73 7.39 营运资本变动 -135 -75 -220 -200 -309 DPS-最新股本摊薄(元) 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 资本性支出 -188 -192 0 0 0 股息率(现价,%) 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与投资建议4 盈利预测4 估值5 1.2.1.PE估值5 1.2.2.PB估值5 2.深耕熔断器行业，产品矩阵完整5 通信熔断器起家，大力发展新能源行业5 产品矩阵完整，下游客户丰富6 股权结构清晰，激励措施助力长远发展8 全面布局新能源行业，大力发展海外业务9 毛利率保持高位，研发费用持续增加10 3.受益新能源车+风光储行业景气，熔断器快速发展11 熔断器是电路的核心保护器件11 激励熔断器应用不断增加12 下游应用行业高景气促进熔断器市场规模不断增长13 新能源成为熔断器主要的下游应用场景之一14 3.4.1.新能源车：快充技术发展推动800V激励熔断器技术的进步15 3.4.2.风光储装机快速上升为熔断器发展提供更大机遇19 4.国内熔断器龙头，800V新能源车激励熔断器+出海打开增长空间22 产品优势助力公司深度绑定优质客户22 技术优势铸就公司国内熔断器龙头地位24 出海业务打开新的增长空间27 5.风险提示29 1.盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为15.05/21.48/29.28亿元，同比增速分别为42%/42.76%/36.3%；预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.01/3.13/4.90亿元，同比增速分别为71.57%/56.2%/56.27%，对应EPS分别为3.03/4.73/7.39元。参考行业可比公司估值，给予公司2024年目标价 90.11元。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 （1）新能源汽车业务：新能源汽车是公司主营产品电力熔断器、激励熔断器的主要下游应用领域。2023年新能源汽车业务的营收占公司总营收的56.27%。激励熔断器适用于具有大电流工况的应用场合比如新能源车，既 能避免正常过载时的误动作，同时保证了当发生真实故障时能迅速切断电流。随着搭载800V高压平台的新能源车渗透率逐渐上升，对于快充以及行驶时电路的安全保障愈发关键，激励熔断器的需求量也必将快速上升。随着新能源车销量的快速增长以及搭载800V的车型的渗透率的提升，我们预计公司激励熔断器产品将快速放量，同时公司海外业务的拓展也有望为公司的业绩带来增长。作为国内激励熔断器的龙头企业，我们预计24-26年公司新能源车用激励熔断器营收分别为1.16/3.15/6.02亿元。电力熔断器方面，我们认为公司新能