国内熔断器行业领导者，外延打开全新增长空间

深耕电路保护三十年，外延布局高景气赛道打开全新增长空间：好利科技深耕熔断器领域，产品在全球得到广泛认可。公司2022年前三季度实现营业收入1.80亿元，同比增长8.08%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长29.19%，业绩整体增长迅速。公司2021年经历管理层重组后，在大力拓展原有业务向新能源电力熔断器延伸的基础上通过外延收购积极布局GPU、ADAS、数字化车服平台等高景气赛道，未来有望打开全新增长空间。 夯实熔断器基本盘，发力新能源：公司大力发展风光储和新能源汽车电力熔断器产品，已积累阳光电源、南瑞电气、禾望电气等大量优质客户，2022H1公司电力熔断器营收同比增加108.52%，未来有望持续保持高增态势。 收购合肥曲速，布局GPU、ADAS高增长赛道：公司收购合肥曲速，布局数据中心服务器及自动驾驶识别领域，合肥曲速与国家工程技术研究中心深度合作，技术和研发实力未来将持续提升。目前合肥曲速业务拓展迅速，已于2022年9月签订芯片相关产品销售合同，预计未来产品将有进一步突破。 拟收购上海嘉行，发力新能源汽车租赁管理数字化车服平台：好利科技公告拟以现金+股份合计取得上海嘉行54.48%股权。上海嘉行是全国第二大网约车平台T3出行子公司，背靠一汽、东风、长安和腾讯，上海嘉行在全国设有100多家分公司，拥有车辆两万余台，目前正处于由平台建设转向平台+SAAS高速发展期，未来嘉行自有+代持结合模式将充分发挥数字化管理平台规模效应优势，有望实现业绩不断突破。根据预案披露的业绩承诺，2022年-2026年上海嘉行预计实现净利润CAGR将不低于41.4%。 收入预测与投资建议：不考虑嘉行并表影响，预计公司2022-2024年实现营业收入2.75/4.00/5.87亿元，归母净利润0.33/0.55/0.81亿元。对应PE分别为172.64/104.04/71.36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险；产品品质风险；原材料价格波动风险，商誉减值风险。 1好利科技：国内熔断器龙头，外延布局高景气赛道打开全新增长空间 1.1深耕熔断器三十年，外延布局高景气赛道打开全新增长空间 国内熔断器龙头，拥有众多专利产品和技术认证。好利来（中国）电子科技股份有限公司（好利科技）成立于1992年，于2014年在深圳证券交易所中小板上市。公司主营业务为研发、生产、销售电路保护器产品，包括熔断器、温度保险丝、自恢复保险丝等，拥有众多专利产品。经过30年的发展，公司已成为全球知名的电路保护器制造商，产品通过多项国际认证，获得全球客户广泛认可。公司2021年经历管理层重组后，在大力拓展原有业务向新能源电力熔断器延伸的基础上通过外延收购积极布局GPU、ADAS、智能车服平台等高景气赛道，未来有望打开全新增长空间。 图1.公司发展历程 产品丰富，遍布传统市场和新能源领域。公司目前主要产品包含轴向引线式保险丝、低压熔断器、径向引线式保险丝、表面贴装保险丝、新能源专用熔断器、温度保险丝、自恢复保险丝等，产品广泛应用于消费电子、家电、风光储、新能源车等领域。 表1.公司主要产品梳理 1.2财务分析：新能源发力，驱动业绩增长 营收整体稳中增长。2018、2019年，公司营业收入分别为1.77、1.78亿元，同比增速为4.30%、0.69%，整体保持小幅增长。2020年公司营业收入为1.69亿元，同比下降4.99%，其缘于疫情影响，下游客户需求量减少。2021年公司顺应市场需求不断拓宽产品应用领域，发力电力熔断器产品，实现营业收入2.23亿元，同比增长31.56%。根据公司2022年三季报显示，公司实现营业收入1.80亿元，同比增长8.08%。 业务扩张带动利润上升。2018、2019年，公司归母净利润分别为2063、2161万元，整体利润较为稳定。2020年公司归母净利润大幅下降，主要系新冠疫情影响，下游客户需求量减少，同时公司结合市场情况停止集团运营中心项目，因而造成前期投入的装修、租赁等资金损失。2021年公司在新能源领域扩张带动利润上升，实现归母净利润2414万。根据公司2022年度业绩预告，公司预计实现归母净利润2950万元到3600万元，同比增长22.20%到49.12%，盈利能力大幅增长，主要系公司积极拓展新能源领域业务，电力熔断器产品及配件同比大幅增长，同时公司加快生产自动化进程，降本增效下整体盈利能力显著提高。 图2.公司营业收入情况（亿元） 图3.公司归母净利润情况（百万元） 公司毛利率受原材料价格影响较大，伴随材料逐渐恢复稳定以及公司电力熔断器产品拓展，整体毛利率有望持续回升。2018年-2020年，公司毛利率分别为39.63%、41.10%、40.93%，波动较小，基本维持在40%左右。2021年公司毛利率下降至34.36%，主要系原材料金属铜、锡的价格受国际金属市场价格波动影响，以及工程塑料受国际原油价格波动影响。2022年三季报显示，公司毛利率已回升至36.08%，从原材料供应角度看，目前原材料国际市场逐渐恢复稳定，助力公司毛利率提升；从业务经营角度看，2021年公司电子熔断器毛利率为29.41%，而新产品电力熔断器毛利率达到37.24%，较电子熔断器高出7.83%。 伴随公司电力熔断器产品不断拓展，高毛利产品营收占比持续提升，以及原材料价格企稳，公司毛利率未来有望持续回升。 图4.公司毛利率情况 图5.2021年公司分业务毛利率情况 公司净利率已基本回升至疫情前水平。2020年公司净利率受前期投入的装修、租赁费用影响较大，降至6.37%，目前已基本回升至疫情前水平。随着公司毛利率不断回升，净利率有望继续增长。从经营角度看，公司自动化水平不断提升实现降本增效，规模效应助力长期盈利能力增强。 图6.公司净利率 公司期间费用率控制良好。2018年-2021年，公司期间费用率整体保持较低水平，2021年，公司管理费用率、销售费用率均有所下降主要系人员调整后实现降本增效以及营业收入增长同比费用率摊薄。2022年公司围绕“XYZ“发展战 略，加大在风能、光伏、储能市场、IDC以及新能源汽车行业的研发投入。根据2022年三季报显示，公司研发费用率大幅提升至8.60%，研发投入的不断增长有利于公司加速从固有元器件向新能源产业渗透，实现升级转型。 图7.公司期间费用率情况 公司人员调整背景下，研发人员数量、占比持续上升。2017年-2021年，公司员工数量逐年递减，由2017年的838人下降至2021年的483人，而研发人员数量总体呈上升趋势，研发人员数量占比逐年递增，由2017年的7.4%上升至2021年的15.1%。公司长期专注于电路保护元器件的研发，强调研发与市场的互动，在人员调整背景下研发人员数量、占比的提升体现公司对产品研发的重视。 图8.公司研发人员数量（人）及占比 1.3全新管理层团队助力业务开拓 公司经历管理层重组，汤奇青为公司实控人。2014年上市之初，公司实控人为以黄汉侨为首的黄氏家族。2015年，董事长兼总经理黄汉侨因病去世后，黄汉侨的女儿黄舒婷接替公司董事长、总经理职务，黄舒婷和其母郑倩龄共间接持有公司73.49%股权。在2017和2019年黄舒婷、郑倩龄相继辞去公司职务。2021年4月，汤奇青耗资1.81亿元受让好利科技原控股股东好利来控股所持的5.47%股权。2021年5月，汤奇青通过其控制的东山投资控股有限公司受让的旭昇投资100%股权，间接持有好利科技24.52%股权，两次受让股权合计29.99%，目前汤奇青为公司实控人。 图9.公司股权架构（截至2022年11月11日） 公司管理层背景多元化，协同效应强。公司管理层经历换届后，董事及高管整体拥有丰富企业管理经验，履历背景涵盖管理、投资、战略、信息技术、金融、财务领域，彼此互补协同，有利于公司现阶段业务扩张以及外延收购战略的快速实施。 表2.公司管理层介绍 2熔断器：夯实基本盘，发力新能源 2.1熔断器：电路保护元器件 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。熔断器是连接在电路上用以保护电路的元件，通常采用低熔点的铅锡合金、锌、铜、银的丝状或片状材料制成。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器广泛应用于高低压配电系统和控制系统以及用电设备中，作为短路和过电流的保护器，是应用最普遍的保护器件之一。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成，其中熔体是核心部件，可以利用电流热效应分断系统故障电流；灭弧介质可以吸收电弧能量，隔绝缓冲电弧对熔断器外壳的高温冲击；M效应点可降低熔化温度，缩短过电流通流时间，防止熔断器温度过高；绝缘管壳能够抗击电弧高温，防止电弧和高温物质外泄；接触端子帮助熔断器接入电路；指示器可以指示熔断器状态。 图10.熔断器结构示意图 熔断器种类繁杂，各具特色。常见的熔断器包括：插入式熔断器、螺旋式熔断器、封闭式熔断器、快速熔断器、自复熔断器等。封闭式熔断器又分为有填料熔断器和无填料熔断器两种。其各自特点和使用场景如下图所示： 图11.熔断器常见种类 根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域；电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。根据各个国家、地区、行业的标准和应用要求不同，电力熔断器具有多种不同特性的产品系列和外形结构，按照外形结构，电力熔断器一般可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器等。 表3.电子熔断器和电力熔断器介绍 熔断器市场保持平稳增长。根据Markets and Markets数据，2021年全球熔断器市场规模为35亿美元，年复合增长率为5.8%，2026年市场规模预计将达到46亿美元，风电光伏领域和新能源汽车的快速发展是熔断器市场增长的关键因素。 图12.全球熔断器市场规模（亿美元） 欧美企业占据全球90%的市场份额，国产替代空间广阔。熔断器行业存在安规认证壁垒、市场壁垒和规模壁垒，只有拥有长期良好安全保护历史的企业，才能逐步形成品牌效应。经过100多年的发展，熔断器行业已成为欧美寡头竞争市场。据中熔电气招股说明书披露，2019年熔断器生产商Littelfuse、伊顿 /Bussmann、美尔森/Mersen、SCHURTER、PEC、ABB、SOC合计占有全球约90%的市场份额，老牌欧美企业占统治地位。国内厂商仅有中熔电气和好利科技（好利来）分别占1.3%、1.2%的全球市场份额，全球市占排名分别为第8、第9名。随着中国进入新能源转型时期，“双碳”目标给光伏、风电、储能等新能源领域带来了巨大的市场机遇，对于熔断器行业，尤其对于国内市场增长有重大驱动作用，国产熔断器品牌有机会突破现有的欧美品牌垄断格局，并以新能源风光储产品为基础进军全球市场。 图13.2019年全球熔断器市场竞争格局 2.2风光储与新能源汽车推动熔断器行业高速发展 电力熔断器前景广阔。新能源风光发电直接输出的电流与输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。同时，新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰谷功率均衡，其中光伏发电由于单电池功率较小，一般通过汇流系统增加发电功率。因此，所有的发电系统、变流系统、储能系统都需要控制系统进行配合，电力熔断器对各系统的保护必不可少。 表4.熔断器对新能源风光发电及储能系统的保护情况 我国光伏、风电产业高速发展。由于光伏发电成本的持续大幅下降、以及地面电站、分布式光伏、BIPV等应用场景的不断拓宽，未来全球光伏发电的装机容量有望持续快速增加。根据中国光伏行业协会（C