2023年报点评：PD-1单抗获FDA批准上市，在研管线加速推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年03月29日 证券研究报告•2023年报点评 当前价： 9.87港元 君实生物（1877.HK） 医疗保健 目标价： ——港元 PD-1单抗获FDA批准上市，在研管线加速推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 9.81-32.05 3个月平均成交量(百万) 1.15 流通股数(亿) 9.86 市值(亿) 97.29 相关研究 [Table_Report] 1. 君实生物（1877.HK）：PD-1同比高增长，在研管线快速推进 (2023-09-04) 2. 君实生物（1877.HK）：PD-1销售进入正向循环，研发管线加速推进 (2023-04-06) [Table_Summary]  业绩总结：公司2023年度实现营业收入15.03亿元（同比增长3.38%），实现归母净利润-22.83亿元（同比减亏1.05亿元），扣非归母净利润-22.98亿元（同比减亏1.53亿元）。  首款获FDA批准的国产PD-1单抗，新增3项适应症纳入医保。2023 年 10 月，特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的BLA获得FDA批准，特瑞普利单抗成为美国首款获批用于鼻咽癌治疗的PD-1单抗。随后，特瑞普利单抗成为全球首个入选 NCCN 鼻咽癌指南首选治疗方案的中国创新生物药。2024 年起，拓益®新增3项适应症纳入新版国家医保目录，目前共有6项适应症纳入国家医保目录，是国家医保目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗 PD-1单抗。  BTLA单抗国际多中心III期临床启动。2023年6月及2023年8月，FDA和NMPA分别同意公司开展抗BTLA单抗tifcemalimab 联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床，正在入组中。2023年12月，公司启动了 tifcemalimab 联合特瑞普利单抗用于治疗cHL的随机、开放、阳性对照、多中心III期临床。该研究是 tifcemalimab 的又一项关键注册研究，也是BTLA靶点药物在血液肿瘤领域的首个III期临床。此外，多项联合特瑞普利单抗的 Ib/II期临床正在中美同步开展，有望增加患者对免疫治疗的反应，扩大可能受益人群的范围。  研发管线高效推进，后续增长动力强劲。在研管线超过50项，近30项在研产品处于临床阶段，超过20项在研产品处于临床前开发阶段，其中3款产品正在销售（拓益®、君迈康®、民得维®），1款产品提交NDA（昂戈瑞西单抗），3款产品处于三期临床（贝伐珠单抗、IL-17A、BTLA单抗）。未来，随着其他在研产品临床研究的稳步推进，公司营业收入有望获得持续增长动力。  盈利预测：特瑞普利单抗销售步入正向循环，公司通过自主研发&对外合作不断丰富产品管线，维持业绩的高增速。预计公司2024-2026年收入增速分别为21.5%、63.2%、31.3%，归母净利润亏损分别为19.1、11.4和5.7亿元。  风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1502.55 1825.06 2978.68 3911.94 增长率 3.38% 21.46% 63.21% 31.33% 归属母公司净利润（百万元） -2283.43 -1911.35 -1141.76 -566.68 增长率 4.38% 16.29% 40.26% 50.37% 每股收益EPS（元） -2.32 -1.94 -1.16 -0.57 净资产收益率ROE -34.64% -31.81% -21.75% -11.54% PE — — — — PB 6.22 7.62 8.76 9.38 数据来源：Wind，西南证券 -65%-50%-34%-18%-2%13%23/323/523/723/923/1124/124/3君实生物 恒生指数 君实生物（1877.HK）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：抗肿瘤药方面，公司特瑞普利单抗适应症逐步扩大覆盖范围，术后辅助/围手术期适应症贡献增量，国内销售进入正向循环，且2023年获FDA批准上市走向国际市场。PCSK9单抗于2023年提交NDA，有望2024年获批上市。假设2024-2026年药品销售收入增速为27%、74.3%、34.2%。 假设2：公司已具备持续自主创新能力、一体化的生产能力和较为成熟的销售能力，已连续多年取得可观的技术转让与服务收入，假设2024-2026年技术转让与服务收入增速分别为0、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 药品销售 收入 1190.43 1511.51 2635.27 3535.75 增速 58.1% 27.0% 74.3% 34.2% 毛利率 65.8% 69.7% 72.8% 76.5% 技术转让与服务 收入 283.7 283.7 312.1 343.3 增速 -40.5% 0.0% 10.0% 10.0% 毛利率 98.4% 85.5% 85.5% 85.5% 其他 收入 28.4 29.8 31.3 32.9 增速 -87.3% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 -353.5% 28.7% 28.7% 28.7% 合计 收入 1502.5 1825.1 2978.7 3911.9 增速 3.4% 21.5% 63.2% 31.3% 毛利率 64.0% 71.5% 73.6% 76.9% 数据来源：公司公告，西南证券 君实生物（1877.HK）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1502.55 1825.06 2978.68 3911.94 净利润 -2535.69 -1911.35 -1141.76 -566.68 营业成本 540.98 520.36 785.50 903.49 折旧与摊销 289.44 210.53 210.53 210.53 营业税金及附加 19.70 23.93 39.06 51.30 财务费用 -67.09 0.20 0.00 0.00 销售费用 844.36 949.03 982.96 1095.34 资产减值损失 -126.31 0.00 0.00 0.00 管理费用 536.44 611.39 685.10 782.39 经营营运资本变动 -28.85 -303.59 -181.55 -367.65 财务费用 -67.09 0.20 0.00 0.00 其他 463.52 46.54 26.19 17.68 资产减值损失 -126.31 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -2004.98 -1957.68 -1086.58 -706.12 投资收益 73.99 20.00 50.00 80.00 资本支出 -888.10 -348.00 -361.00 -374.00 公允价值变动损益 -149.18 -58.86 -80.70 -84.83 其他 -45.09 -30.67 -30.70 -4.83 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -933.19 -378.67 -391.70 -378.83 营业利润 -2457.44 -1818.72 -1094.65 -525.41 短期借款 101.07 -183.44 -3.00 602.74 其他非经营损益 -34.25 -27.64 -27.26 -28.24 长期借款 356.21 0.00 0.00 0.00 利润总额 -2491.69 -1846.36 -1121.91 -553.66 股权融资 51.58 0.00 0.00 0.00 所得税 43.99 64.99 19.85 13.02 支付股利 0.00 456.69 382.27 228.35 净利润 -2535.69 -1911.35 -1141.76 -566.68 其他 202.96 18.98 0.00 0.00 少数股东损益 -252.26 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 711.83 292.23 379.27 831.09 归属母公司股东净利润 -2283.43 -1911.35 -1141.76 -566.68 现金流量净额 -2218.79 -2044.13 -1099.01 -253.86 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3788.19 1744.07 645.06 391.19 成长能力 应收和预付款项 1096.13 964.87 1605.39 2122.80 销售收入增长率 3.38% 21.46% 63.21% 31.33% 存货 538.05 501.73 779.26 892.33 营业利润增长率 7.82% 25.99% 39.81% 52.00% 其他流动资产 148.70 170.67 278.55 365.83 净利润增长率 1.87% 24.62% 40.26% 50.37% 长期股权投资 242.58 242.58 242.58 242.58 EBITDA 增长率 10.54% 28.06% 45.02% 64.38% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3757.21 3866.91 3984.61 4113.31 毛利率 64.00% 71.49% 73.63% 76.90% 无形资产和开发支出 546.96 576.00 610.03 646.06 三费率 87.43% 85.51% 56.00% 48.00% 其他非流动资产 1225.04 1223.78 1222.52 1221.26 净利率 -168.76% -104.73% -38.33% -14.49% 资产总计 11342.87 9290.60 9368.00 9995.37 ROE -34.64% -31.81% -21.75% -11.54% 短期借款 452.44 269.00 266.00 868.74 ROA -22.35% -20.57% -12.19% -5