北证策略专题一：北证IPO24年重视直联制机会

│ 北证IPO24年重视直联制机会 作者 分析师：武钇西 证券研究报告2024年04月02日 ——北证策略专题一 北证当前仍处于高质量发展窗口期，2023年9月证监会颁布“深改19条”，提出“直接IPO”等高质量发展北交所的政策举措，后续随着全市场IPO/再融资的阶段性收紧，北证24年IPO也开始逆周期调节，“直接IPO”落地进程不及预期。但相较于沪深市场，北证仍具备较强的新股市场特征，具体表现在上半年北证新股发行上市占总体比例维持高位,以及有明确新兴行业和优质企业定位的直联制企业有望H2集中进入发行上市期。我们判断北证24年新股质量和数量上前低后高，建议上半年精挑新股，下半年重视新股基本面整体改善带来的新股主题投资机会。 北证IPO制度较沪深有明显差异 北证实行IPO注册制，但作为新兴市场与沪深存在阶段性差异。北证自新三板发展而来，目前北证现行的上市路径均绕不开新三板，22年底直联制 对这一上市路径进行了优化，实现了“12+1”进程优化；若“直接IPO”落地，将进一步打开新股质量天花板。发行制度较为灵活，目前以直接定价为主，该模式下发行价格相对可控，但由于打新无差别对待，机构无优配对待，加上需要现金申购，导致机构参与热情较低。由于存在新三板挂牌阶段的二级交易或定增老股，老股在上市首日可参与流通，新股上市首日涨跌幅较沪深更为收敛，次新股投资机会更为稳健。 北证IPO放缓但后备军实力增强 新三板挂牌显著回温，北证24年春节后IPO进程显著放缓。新三板挂牌企业自2021年触底后稳步提升，摘牌企业自2019年到达高峰后处于下降趋 势；加上直联制挂牌22年底推出后，进一步提高挂牌企业的门槛，北证后备军实力大幅增强。北证23Q4发行上市未受沪深影响，2024年春节后影响较大，至今未安排上会企业，但发行节奏基本上满足1家/周。后续3.15证监会新政细则落地，全市场IPO将进入新稳态。 预计24年北证IPO质量前低后高 存量IPO优质企业和直联制企业均有望在H2集中发行上市。目前直联制企业和IPO排队企业在行业分布上与存量上市企业较为一致。机械设备/化 工/信息技术均为主要的行业，但从规模、成长性和盈利能力比较，直联制企业显著优于存量上市企业，IPO排队企业略优于存量上市企业。直联企业挂牌日期集中且均匀分布在2023年5月以后，而IPO排队企业中部分优质企业也处于问询阶段，预计这部分标的在24H2进入发行上市期，新股整体质量提升有望带来新股主题投资机会。建议上半年精挑个股，重视戈碧迦等基本面良好且老股流通盘大的次新股投资机会；下半年重视IPO排队企业中审核进程靠前的优质个股及直联企业发行上市个股。 风险提示：北证IPO进度预期再度转弱；大宗商品继续涨价对中游企业的 业绩挤压风险；宏观经济下行小微企业的抗风险能力继续走弱。 执业证书编号：S0590524010004邮箱：wuyx@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 相关报告 1、《【国联研究】2024年4月金股组合》2024.03.31 2、《国联低空经济系列研究—基础设施概述篇：— —产业面面观第17期》2024.03.25 正文目录 1.北证IPO制度较沪深差异大3 1.1新三板培育而来，借转板沪深融通3 1.2三条上市路径，直接IPO尚未突破4 1.3发行制度灵活，直接定价为主4 1.4无底仓现金申购，打新参与率不高8 1.5上市前已公开交易，老股上市不锁8 2.北证IPO放缓但前端挂牌加快9 2.124年北证IPO开始逆周期调节10 2.22022年起新三板挂牌重拾信心12 3.预计24年北证IPO质量前低后高13 3.1直联制较存量北证优势较明显13 3.2IPO排队企业略胜于存量北证14 3.3建议重视H2新股整体β机会16 4.风险提示20 图表目录 图表1：北交所发展历程3 图表2：北交所上市路径4 图表3：北证和主板、双创发行上市定价、投资者范围有差异5 图表4：北证和主板、双创询价/配售机制有差异6 图表5：截止2023/3/14定价方式、战配参与情况7 图表6：北证网上发行和网下发行中签率对比（%）7 图表7：申购资金冻结安排8 图表8：北交所首发上市股份限售要求9 图表9：发行后可流通股占比与首日涨跌幅呈负相关（%）9 图表10：北交所发行上市家数（按季度）10 图表11：24年北证IPO各环节新增统计截止24/3/2210 图表12：IPO资料终止（撤回）季度统计（家）11 图表13：否决/终止审核家数统计（家）11 图表14：北证发行PE进入历史低位区间11 图表15：逐年新增挂牌企业和直联企业数量（家，%）12 图表16：逐年摘牌企业数量（家）12 图表17：2014-2023年每年新增挂牌公司质量13 图表18：直联挂牌/北证存量22年营收、归母净利润中位数（万元）14 图表19：直联挂牌/北证存量22年盈利能力（%）14 图表20：直联挂牌企业东财一级行业分布14 图表21：北证存量东财一级行业分布14 图表22：IPO排队/北证存量23年营收、归母净利润中位数（万元）15 图表23：IPO排队/北证存量23年盈利能力（%）15 图表24：北证IPO排队企业东财一级行业分布16 图表25：已过会未上市企业基本面情况（截止2024/3/29）16 图表26：北证IPO排队企业优质标的（截止2024/3/29）18 图表27：直联制企业基本面（截止2024/3/29）19 1.北证IPO制度较沪深差异大 北证实行IPO注册制，但由于北证由新三板层层递进而来，相较于沪深在发行上市制度上存在差异化，主要体现在上市路径、发行制度、发行后可流通比例上。 1.1新三板培育而来，借转板沪深融通 北交所目前是新三板企业上市主阵地，由精选层制度平移而来。北交所成立之初各项政策平移自精选层。精选层设立是新三板深化改革的关键环节。新三板（创新 层）、精选层、北交所的制度建设过程体现了改革的连贯性和稳健性。由于新三板信披的完整性和连贯性，增加了一级市场的投资效率。由于北交所成立，拓宽上市退出渠道，解决了专精特新企业、“早、小、新”等优质资产融资和上市痛点，对于发展多层次资本市场起到承上启下重要作用。 图表1：北交所发展历程 资料来源：北交所、证监会网站，国联证券研究所 北交所是注册制先行试验地之一，创新转板机制，与沪深联通。2021年9月3 日，北交所注册成立，这是经国务院批准设立的首家公司制交易所，自设立以来就试点股票发行注册制。2019年10月25日证监会宣布全面启动新三板深化改革，提出五项举措，措施之一是打通新三板和沪深市场的互联互通，实现新三板创新层→精选层→转板上市沪深这一路径。精选层发行上市满1年后，科创板、创业板先行试点开 通转板，首批精选层挂牌公司有3家实现转板，其中翰博高新、泰祥股份转板至创业 板交易，观典防务转板至科创板进行交易。2023年9月1日，证监会发布北交所“深改19条”，对转板机制提出优化要求，10月8日北交所修订了《转板指引》，增加了转板预沟通机制、要求上市公司和保荐机构签订转板保荐协议、要求实控人、大股东、董监高出具自转板提示性公告披露至提交转板申请期间不得减持的公开承诺、若转板终止则后六个月内不再筹划审议转板事宜等规定。 1.2三条上市路径，直接IPO尚未突破 根据目前北交所发布的各项政策来看，公司在北交所上市主要有4种潜在路径可选。（1）基础层挂牌→创新层→北交所IPO。满足条件的企业先在新三板挂牌。再通过分层机制进入创新层，至北交所上市委审议时已连续挂牌满12个月，就可申报北交所IPO。（2）挂牌同时进入创新层→北交所IPO。满足创新层要求的企业，可以在挂牌的同时直接进入创新层，至北交所上市委审议时已经连续挂牌满12个月的创 新层企业，可以申报北交所IPO。此路径较（1）上市周期有一定优化。以瑞尔竞达为例，挂牌（挂牌日期2023/12/8）同时进入创新层，挂牌日期到受理时间间隔仅为21天。受理到首轮问询发出经历31天。审核效率有优化。（3）北交所上市直联审核 机制。满足条件的优质企业可在新三板挂牌同时进行北交所上市监管审核，但仍需要满足新三板挂牌满12个月的规定。（挂牌满一年是指发行人在北交所上市委审议时 已连续挂牌满一年，对于摘牌前已连续挂牌满一年的公司，在二次挂牌后可直接申报 北交所上市），通过此路径，企业从挂牌到上市可最快达到“12+1”个月，优势体现在受理后的审核速度大幅高于（1）和（2）路径，目前受理后审核效率最高。以首家过会的直联挂牌企业万达轴承为例，新三板挂牌到受理时间298天，受理至问询时 间11天，受理至过会时间63天，挂牌到过会时间共361天。（4）直接IPO机制。 2023年9月1日证监会发布“深改19条”，提出允许符合条件的优质中小企业IPO并在北交所上市。市场普遍预期这一政策继续提高北交所的发审效率和资产质量。目前具体细则尚未发布。 图表2：北交所上市路径 资料来源：北交所、证监会网站，国联证券研究所 1.3发行制度灵活，直接定价为主 北交所IPO定价模式有直接定价、网下询价、网上竞价三种，较沪深市场增加 竞价方式。根据《北交所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》，发行人 可以与主承销商自主协商直接定价，也可以通过合格投资者网上竞价，或者网下询价等方式确定股票发行价格和发行对象。发行人通过网下询价方式确定股票发行价格和发行对象的，询价对象应当是经中国证券业协会注册的网下投资者。发行人和主承销商根据相关规定自主协商设置网下投资者的具体条件，并在招股书/发行公告中预先披露。目前根据发行公告统计，主要分A类和B类。其中A类（专业机构）主要有公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险基金、QFII六类配售对象，是优配对象。B类配售对象分为机构和个人，分别是证券公司、信托、期货等专业投资机构的自营账户和一般机构投资者，以及符合条件的个人投资者。 图表3：北证和主板、双创发行上市定价、投资者范围有差异 北交所 主板 科创板 创业板 定价方式 直接定价、网下询价、网上竞价 直接定价、网下询价直接定价、网下询价直接定价、网下询价 网下投资 者范围 1）机构投资者：证券公 司、基金管理公司、保险及前述机构资管子公司、期货公司、信托公司、财务公司、QFII、符合一定条件的PE基金管理人等八类专业机构投资者；一般机构投资者； 2）符合要求的个人投资者 1）证券、基金、期 货、信托、保险、财务、QFII、私募等八类投资机构；2）个人、其他法人组织 证券、基金、期货、信托、保险、财务、QFII、私募等 八类投资机构 网下投资者市值认定范围 其从证券二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于1000万元。 其从沪/深二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于6000万元； 市值计算：已初步询价开始前2个交易日为基准日，在基准日前20个交易日（含基准日）所持有沪/深市场非限售A股股份和非限售存托凭证的日均市值 网上投资 者范围 1）申请权限开通前20个 交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；2）参与证券交易24个月以上。 已开通科创板交易权限的个人投资者可直接申请开 通本所交易权限 存量投资者；新增投资者；申 申请开通前20个交易 请权限开通前20个交易日证券 无资产、投资年限要日证券账户及资金不 账户及资金账户资产不低于10 求低于50万元，并参与 万元，并参与证券交易满24个 证券交易满24个月 月 资料来源：北交所、证监会网站，国联证券研究所 询价/配售机制较沪深有差异性，网下初始发行比例/回拨机制/限售期/高剔比例/战配标准等设置上较沪深灵活性更高。目前注册制下沪深市场发行定价主要采取 网下询价方式。北证目前采取直接定价为主，询价为辅。当前在网下询价机制上沪深较为统一，北交所与之有差异。北交所相关规则给发行人/承