1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 平稳收官，提高分红 蒙牛2023年收入986亿/+6.5%，经营利润61亿/+6.3%，经营利润率同比提升0.4pct，完成年初目标。净利润48.8亿/-5.7%。公司变更总裁，但是表明战略目标不变，同时提高了派息率至40%。我们预期24/25/26年净利润分别为53.9/59/63亿人民币，对应EPS为1.47/1.61/1.73港元。维持“买入”评级，目标价为27.2港元，较当前股价有62%的上涨空间。 报告摘要 液态奶平稳增长，结构持续升级。23年液态奶收入820亿/+4.9%，经营利润61亿，利润率7.5%/+0.2pct。特仑苏份额持续提升，有机系列双位数增长，品类结构持续优化。常温酸奶仍然承压，乳饮料基本持平。低温酸奶实现逆势增长，继续蝉联市场份额第一。鲜奶方面聚焦双品牌战略，每日鲜语和基础鲜奶定位不同人群，进行了渠道的深入拓展。鲜奶增速大幅领先同行，连续三年盈利。 冰淇淋持续发力，盈利大幅提升。23年冰淇淋业务收入60.2亿/+6.6%，经营利润4.3亿，利润率7.1%/+6.6pct。冰淇淋业务的主要增长在东南亚地区，艾雪通过产品创新和渠道拓展，已经成为印尼份额第一、菲律宾份额第三的品牌，并积极拓展泰国、越南等地区。 奶酪四季度企稳，奶粉降幅收窄。奶酪业务收入43.5亿，23年妙可蓝多并表，经营利润1.5亿，利润率3.4%。受到消费环境影响，妙可收入同比下滑16%，但23年四季度下滑幅度有明显收窄。奶粉业务收入38亿/-1.6%，行业仍在收缩，下半年竞争尤为惨烈，得益于新品推出和渠道调整，公司收缩幅度好于行业。奶粉业务亏损2亿，亏损幅度有收窄。 总裁变更，战略不改。卢敏放先生卸任公司总裁，高飞先生接人公司总裁。高飞先生此前担任公司高级副总裁，常温事业部负责人。1999年加入集团，先后历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，在行业内有丰富的经验。公司表示，总裁的变更不会改变公司既定的发展战略，将积极应对行业增速放缓的挑战。此次公司提高了分红，派息率达到40%。 我们认为乳制品竞争格局稳固，尽管短期消费较为疲软，长期看人均用奶量仍有增长空间。我们预期公司仍将保持收入平稳增长和利润的持续提升。我们预期24/25/26年净利润分别为53.9/59/63亿人民币，对应EPS为1.47/1.61/1.73港元。维持“买入”评级，目标价为27.2港元，较当前股价有62%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 88,141 92,593 98,624 102,600 106,616 111,294 增长率(%) 5.05% 6.51% 4.03% 3.91% 4.39% 净利润 4,964 5,185 4,887 5,391 5,900 6,314 增长率(%) 4.46% -5.75% 10.31% 9.44% 7.01% 毛利率(%) 36.75% 35.31% 37.15% 37.35% 37.35% 37.35% 净利率(%) 5.63% 5.60% 4.96% 5.25% 5.53% 5.67% 每股收益(港元) 1.40 1.48 1.34 1.47 1.61 1.73 每股净资产(港元) 11.73 13.98 14.14 15.11 16.16 17.26 市盈率 11.97 11.35 12.51 11.40 10.42 9.74 市净率 1.43 1.20 1.19 1.11 1.04 0.97 股息率 0.9% 1.1% 2.9% 3.3% 3.6% 3.8% 净资产收益率(%) 12.5% 11.3% 9.7% 10.3% 10.5% 10.6% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2024年4月2日 蒙牛乳业（2319.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 27.2元 现价(2024-3-28)： 16.8港元 总市值(百万港元) 66,112.91 流通市值(百万港元) 66,112.91 总股本(百万股) 3,935.29 流通股本(百万股) 3,935.29 12个月低/高(港元) 16/21.9 平均成交(百万港元) 345.22 股东结构（截止2023-6-30） 中粮集团 24.1% Pandanus Partners 8.0% Brown Brothers 7.2% Black Rock 6.3% Schroders 6.0% UBS Group 7.3% Mitsubishi 6.1% 其他股东 35.0% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -15.55 -17.03 -31.42 绝对收益 -17.04 -20.00 -49.50 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 0.0150.0300.0450.0600.0750.0900.00.05.010.015.020.025.030.010/4/2310/18/2311/1/2311/15/2311/29/2312/13/2312/27/231/10/241/24/242/7/242/21/243/6/243/20/24成交额（百万港元）2319.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/蒙牛乳业 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万2021A2022A2023A2024E2025E2026E主营业务收入88,141 92,593 98,624 102,600 106,616 111,294 液体奶76,514 78,269 82,071 86,479 90,528 94,913 YoY2.3%4.9%5.4%4.7%4.8%奶粉4,949 3,862 3,802 3,648 3,466 3,466 YoY-22.0%-1.6%-4.0%-5.0%0.0%冰淇淋4,240 5,652 6,026 5,918 5,812 5,708 YoY33.3%6.6%-1.8%-1.8%-1.8%奶酪4,357 4,139 4,346 4,694 YoY-5.0%5.0%8.0%其他2,438 4,810 2,368 2,415 2,463 2,513 人民币百万2021A2022A2023A2024E2025E2026E主营业务收入88,141 92,593 98,624 102,600 106,616 111,294 营业成本-55,752 -59,904 -61,984 -64,279 -66,797 -69,729 毛利32,390 32,690 36,640 38,321 39,819 41,564 毛利率36.7%35.3%37.2%37.3%37.3%37.3%销售费用-23,488 -22,347 -25,192 -25,468 -26,250 -27,177 占收入比例-26.6%-24.1%-25.5%-24.8%-24.6%-24.4%管理费用-3,524 -4,442 -4,743 -4,835 -4,812 -5,024 占收入比例-4.0%-4.8%-4.8%-4.7%-4.5%-4.5%其他收入/支出-487 -67 -591 -645 -671 -701 占收入比例-0.6%-0.1%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%利息收入1,027 1,385 1,676 1,802 1,873 1,955 占收入比例1.2%1.5%1.7%1.8%1.8%1.8%财务费用-743 -1,125 -1,569 -1,436 -1,493 -1,558 占收入比例-0.8%-1.2%-1.6%-1.4%-1.4%-1.4%联营合营公司损益693 409 92 -41 -43 -45 占收入比例0.8%0.4%0.1%0.0%0.0%0.0%除税前溢利5,868 6,503 6,312 7,697 8,424 9,015 所得税-905 -1,318 -1,425 -2,306 -2,524 -2,701 所得税率15.4%20.3%22.6%30.0%30.0%30.0%净利润(含少数股东权益)4,964 5,185 4,887 5,391 5,900 6,314 净利率5.6%5.6%5.0%5.3%5.5%5.7%少数股东损益-62 -118 78 114 125 134 净利润(不含少数股东权益)5,025 5,303 4,809 5,277 5,775 6,180 EPS（港元）1.40 1.48 1.34 1.47 1.61 1.73 市盈率（倍）11.97 11.35 12.51 11.40 10.42 9.74 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 3 公司动态/蒙牛乳业 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司