2023年净亏损略高于预期；CM310首年销售指引为5亿元

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年3月27日 评级 目标价（港元） 58.0 潜在升幅/降幅 +80% 目前股价（港元） 32.3 52周内股价区间（港元） 28.0-78.0 总市值（百万港元） 9,035 近3月日均成交额（百万） 74 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2024年3月27日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康诺亚（2162.HK）：2023年净亏损略高于预期；CM310首年销售指引为5亿元 公司首次披露CM310 2025年销售目标为5亿元，大致符合我们预期。重申“买入”评级，微调目标价至58港元。 ● 2023年收入符合预期，净亏损略高于预期：2023年实现收入3.5亿元（全部为合作收入），大致符合我们预期；净亏损为3.6亿元，略高于我们预期，主要系研发费用、行政费用高于我们预期，及其他收入低于我们预期。 ● CM310（IL-4Rα）首年销售目标5亿元，商业化准备有条不紊推进中：管理层首次披露公司2025年CM310销售目标为5亿元，维持之前所述的长期销售峰值目标为50亿元。CM310有望于2024年底获批，目前商业化准备正有条不紊地推进中，公司计划于2024年底组建一支约200人的商业化队伍。目前从外部招聘的主要人员之前均有过皮肤科药物推广经验。此外，一部分商业化人员将从内部临床队伍转入，公司相信在临床试验过程中临床队伍人员和医院皮肤科建立的良好关系将有助于CM310的上市推广。由于CM310销售大概率从2025年初开始，2024年销售费用预计将较为有限。管理层希望商业化队伍可于2025年实现自负盈亏，因此我们预测2025年销售费用约为4亿元。 ● CMG901（CLDN18.2 ADC）二线胃癌适应症已进入三期：目前，根据ClinicalTrials.gov和药物临床试验登记与信息平台记录，合作伙伴阿斯利康已经为CMG901开启了1项3期临床（2L GC, n=825）和2项2期临床（包括：单用或联用化疗治疗局部晚期不可切除性CLDN18.2+ GC/GEJC/PC [n=123]，和PD-1疗法联用治疗局部晚期不可切除性GC/GEJ [n=240]）。信达生物的IBI343和公司的CMG901分别是全球第一、第二个进入三期临床的CLDN18.2 ADC,两者三期临床开启的时间仅相差1个月。考虑到CMG901已公布的在GC/GEJC里不错的疗效数据（ORR:33%, n=89）及阿斯利康快速的推进速度，我们有信心CMG901有潜力成为FIC (first-in-class)药物。另外，由于三期临床的推进，公司近期有望收到阿斯利康1000万美金里程碑付款。 ● 2024年主要催化剂包括：1）CM310：成人特应性皮炎适应症获批（预计年底）、成人特应性皮炎52周长期疗效安全性数据读出（预计2024年EAACI大会）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症申报上市（预计3Q24）；2）其他重要数据读出：CM326（TSLP）1b/2a期鼻炎数据发表,CM313 (CD38) 1b期SLE数据读出（预计2H24），CM336 (BCMAxCD3)一期数据读出。 ● 维持“买入”评级，微调目标价至58港元：基于更新的首年销售目标指引，我们将2025/26E收入分别上调16.6%/8.4%。根据更新的财务数据和费用指引，我们上调2024E/2025E/2026E净亏损至8/8/6.9亿元。基于DCF估值模型对（WACC：9.5%，永续增长率:3%），我们将目标价从原来的60港元略微下调至58港元，维持“买入”评级。 ● 投资风险：商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 100 354 70 563 1,175 同比变动（%） -9% 254% -80% 704% 109% 归母净利润/(亏损) -308 -359 -803 -797 -690 PS（X） 70.2 19.9 107.6 13.4 6.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康诺亚（2162.HK） HK$53.0 HK$32.3 HK$58.0 HK$68.4 32. 337. 342. 347. 352. 357. 362. 367. 3-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608003/2304/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/24康诺亚股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2024-03-27 2 财务报表分析与预测 - 康诺亚利润表现金流量表（百万人民币）FY 2022FY 20232024E2025E2026E（百万人民币）FY 20222023E2024E2025E2026E营业收入100354705631,175税后利润-304-358-803-797-690营业成本-3-370-99-202折旧及摊销36089105115毛利润9731770464973应收账款减少（增加）0-166-159-43库存减少（增加）-28-12-28-28-122销售费用00-100-400-646其他营运资本变动2288-13746-5管理费用-134-177-190-230-294其他经营现金流-1292000研发费用-507-596-700-735-757经营现金流-402-297-873-833-745其他营业费用00000固定资产增加-279-309-250-200-180经营利润-544-456-920-901-724其他-36708001,0000投资现金流-646-309550800-180利息费用-8-17-17-17-86股息支付00000利息收入5284342120净新增负债90288001,500其他-1-1000股权融资00000税前利润-304-356-803-797-690其他-98565000融资现金流-8853001,500所得税0-2000税后利润/（亏损）-304-358-803-797-690汇率变动影响1390000归属少数股东净利/（亏损）52000现金及现金等价物变动-917247-323-33575归母净利/（亏损）-308-359-803-797-690年初现金1,521604851528496年末现金6048515284961,071资产负债表财务和估值比率（百万人民币）FY 2022FY 20232024E2025E2026EFY 2022FY 20232024E2024E2024E现金及现金等价物6048515284961,071每股数据 (人民币)短期投资2,5711,8681,0686868摊薄每股收益-1.18-1.37-2.87-2.85-2.47应收账款及票据01610169211每股净资产12.7911.437.814.962.49存货445685113235每股销售额0.381.350.252.014.20其他流动资产90148148148148流动资产3,3102,9401,8399931,733同比变动 (%)收入-9%254%-80%704%109%固定资产5848941,0541,1491,214归母净利润-92%17%124%-1%-13%其他非流动资产3850505050非流动资产6229431,1041,1991,264利润率 (%)毛利率97.4%89.6%100.0%82.5%82.8%总资产3,9323,8832,9432,1922,997营业利润率-543.5%-128.8%-1314.3%-159.9%-61.6%归母净利率-307.9%-101.5%-1147.5%-141.5%-58.7%应付账款及其他应付款项161249112158153短期阶段6146464646回报率 (%)租赁负债1119191919平均股本回报率-9%-11%-31%-45%-66%其他流动负债1460000平均资产回报率-8%-9%-24%-31%-27%流动负债380314177223218财务杠杆长期借款293323323321,832流动比率 (x)8.79.410.44.58.0租赁负债2122222222速动比率 (x)8.69.29.94.06.9其他非流动负债164228228228228现金比率 (x)1.62.73.02.24.9非流动负债2135825825822,082负债/ 权益 (%)18%30%35%58%330%股本00000估值储备及其他权益3,3402,9862,1831,386696市盈率 (x)NANANANANA权益3,3392,9872,1841,387697市净率 (x)2.12.43.45.410.8市销率 (x)70.219.9107.613.46.4E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-03-27 3 图表 2：浦银国际目标价：康诺亚 资料来源：Bloomberg、浦银国际 77.079.060.058.044.569.0010203040506070809007/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/24康诺亚买入持有卖出(港元) 2024-03-27 4 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表 3：康诺亚市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 4：康诺亚SPDBI情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：72.0港元 概率：20% 目标价：29.0港元 概率：20%  CM310峰值销售额超过人民币60亿元；  稳态下毛利率均高于90%；  管线药物研发进度快于预期。  CM310峰值销售额低于人民币35亿元；  稳态下毛利率均低于80%；  管线药物研发进度慢于预期；  在研管线研发失败。 资料来源：浦银国际 2024-03-27 5 图表 5：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测 发布尔日期 行业 13.HK Equity 和黄医药 26.7 买入 39.0 2024年2月29日 生物科技 HCM.US E