2024年年报点评：业绩符合预期，综合收入2025年全年指引为3.5至4.5亿美元

投资要点 事件：3月19]日，和黄医药公布2024年全年业绩，2024年总收入达6.3亿美元，利润达3773万美元，肿瘤产品市场销售额达5亿美元（+134%）。呋喹替尼美国市场销售额为2.9亿美元（+1825%），呋喹替尼中国市场销售额为1.15亿美元（+9%），索凡替尼市场销售额4900万美元（+14%），赛沃替尼市场销售额4550万美元。业绩符合预期，肿瘤/免疫业务综合收入的2025年全年指引为3.5至4.5亿美元。 赛沃替尼SAVANNAH研究取得积极顶线结果。赛沃替尼联合奥希替尼二线治疗伴有MET扩增及/或过表达的EGFR突变非小细胞肺癌患者的SAVANNAH全球关键Ⅱ期取得积极的顶线结果。SACHI中国Ⅲ期研究中期分析达到主要终点。多项研究持续入组中，包括SAFRRON全球Ⅲ期研究，以及用于一线治疗伴有MET过表达的EGFR突变非小细胞肺癌的SANOVO中国Ⅲ期研究。 呋喹替尼二线治疗肾细胞癌取得积极结果，索乐匹尼布有望2025年底上市。呋喹替尼联合信迪利单抗用于治疗经治的pMMR子宫内膜癌于2024年12月获国家药监局批准。用于二线治疗肾细胞癌的FRUSICA-2中国Ⅲ期取得积极结果。 索乐匹尼布用于治疗ITP的ESLIM-01中国Ⅲ期研究结果显示持续应答率达48.4%，治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血症的中国Ⅱ期研究于EHA年会公布，整体应答率达66.7%。索乐匹尼布有望于2025年底上市。索凡替尼有望于2025年底公布胰腺癌的Ⅱ期研究数据。 出售非核心合资企业，聚焦创新药物研发。上海和黄药业主要负责在中国生产、销售及分销其自有品牌处方药物，其主要产品为心血管疾病药物。上海和黄药业是由和黄医药和上海医药于2001年以50:50的比例成立的合资企业。和黄医药以6.08亿美元(人民币44.78亿元)现金向金浦健服投资管理和上海医药出售上海和黄药业的45%的股权，和黄医药计划将上述交易所得的款项用于进一步开发其内部产品管线，并推动发展其核心业务战略，该产品管线和战略包括其新一代的ATTC平台。 盈利预测与投资建议。随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.9、7.8和9.6亿美元，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂。三线结直肠癌于2018年在国内上市，二线子宫内膜癌于2024年12月在国内上市，结直肠癌于2023年在美国上市，于2024年在日本和欧洲上市。假设2025-2027年结直肠癌渗透率为36%、36%和35%，子宫内膜癌渗透率为2%、13%和21%，对应中国收入为9.1、10.4、11.5亿元。假设2025-2027年美国结直肠癌渗透率为8.3%、10.3%和11.3%，日本渗透率为6.1%、11.1%和15.1%，欧洲渗透率为2%、4%和9%，对应收入为4、5.5和6.9亿美元。对应2025-2027年国内综合收入0.96、1.1和1.2亿美元，对应海外综合收入1.2、1.6和2.1亿美元。 假设2：赛沃替尼是一款口服MET抑制剂。MET14跳跃突变非小细胞肺癌于2021年上市，假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年底获批上市。假设2025-2027年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为16.9%、16.4%、15.4%，对应收入为3.7、3.6和3.4亿元；假设2026-2027年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率为2%和12%，对应收入为1.7和6.2亿元。假设MET+胃癌于2027年上市，2027年渗透率为5%，对应收入为1.45亿元。综上，对应国内收入3.7、5.3和11.7亿元。假设美国NSCLC适应症于2027年上市，2027年渗透率为5%，对应1.1亿美元。综上，对应2025-2027年国内综合收入0.27、0.39和0.86亿美元，对应2027年海外综合收入0.16亿美元。 假设3：索凡替尼是一款口服小分子抑制剂，假设2025-2027年胰腺神经内分泌瘤渗透率18%、20%和19%，2025-2027年非胰腺神经内分泌瘤渗透率分别为7.5%、8.7%和9.9%，假设胰腺癌于2027年上市，2027年渗透率为2%，对应收入为4.2、4.9和7.5亿元，对应公司综合收入0.57、0.66和1.02亿美元。 假设4：假设索乐匹尼布2025年底上市，2026-2027年渗透率为0.5%和4.5%，对应收入为0.46和2.08亿元，对应综合收入0.06和0.28亿美元。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.87、7.83和9.62亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为4.07、5.03和6.82亿美元。 表1：公司收入预测（亿美元） 我们选取同在港股上市的Biotech公司作为可比公司，包括康方生物、荣昌生物、诺诚健华和信达生物，2025年可比公司平均PS为10.52倍，公司的PS为3.98倍，低于行业平均估值。 和黄医药研发实力强劲，国内及海外市场持续放量，给予7倍PS，对应43.64港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值