浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：4Q23业绩符合预期；2024年收入指引为10%+增速 4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。 ● 4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4% YoY达到115.38亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8% YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元 (+4.0% YoY, +2% QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15% YoY, +32.1% QoQ), 其次是美国（+3.2% YoY, +6.6% QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8% YoY, -23.8% QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7% YoY, +20.4% QoQ），其次临床研究服务（+15.5% YoY, +4% QoQ）和CGT服务（+24.6% YoY, +3.5% QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3% YoY, -5.8% QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0% YoY, +2.2% QoQ）。 ● 2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。 ●其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10% YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnology of concern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 ●维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2% YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。维持公司港股“买入”评级，给予港股11x 2025E PE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。 ● 投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,745 14,680 16,925 同比变动（%） 37.9% 12.4% 10.5% 15.2% 15.3% 归母净利润/(亏损) 1,375 1,601 1,745 2,090 2,463 同比变动（%） -17.2% 16.5% 9.0% 19.7% 17.9% PE（X） 7.6 7.3 6.9 5.9 5.1 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年4月2日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元） 17.5 潜在升幅/降幅 +87% 目前股价（港元） 9.4 52周内股价区间（港元） 8.6-26.8 总市值（百万港元） 35,882 近3月日均成交额（百万港元） 72 注：截至2024年4月2日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币） 23.3 潜在升幅/降幅 +13% 目前股价（人民币） 20.6 52周股价区间（人民币） 18.5-39.2 总市值（百万人民币） 33,170 近3月日均成交额（百万人民币） 696 注：截至2024年4月2日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$8.0 HK$9.4 HK$17.5 HK$30.0 8.013. 018. 023. 028. 0CNY9.1 CNY20.6 CNY23.3 CNY36.7 9.114. 119. 124. 129. 134. 1 2024-04-02 2 财务报表分析与预测 - 康龙化成(3759.HK)利润表现金流量表（百万人民币）202220232024E2025E2026E（百万人民币）20222023E2024E2025E2026E营业收入10,26611,53812,74514,68016,925除税前利润1,6661,8382,0432,4472,883营业成本-6,517-7,443-8,207-9,413-10,828物业、厂房及设备折旧5908491,0431,2031,326毛利润3,7494,0954,5385,2676,097使用权资产折旧144264227182146存货增加/（减少）-177-4-123-18-150销售费用-230-253-280-316-364贸易及其他应收款增加-657-360-106-631-231管理费用-1,552-1,672-1,784-1,996-2,251贸易及其他应付款项增加234612368163研发费用-282-448-446-514-592其他34216144-233-284营业利润1,6851,7222,0272,4412,889经营现金流2,1432,7543,2503,0183,853财务费用-167-182-317-317-317购买物业、厂房及设备-2,920-2,720-2,560-2,360-2,060其他收入和收益426374400400400收购-1,2140000其他费用-222-38-25-29-34其他1,2582,762000资产减值损失-21-36-40-46-53投资现金流-2,87742-2,560-2,360-2,060分占联营公司亏损-34-2-2-3-3税前净利润1,6661,8382,0432,4472,883计息负债变动-303,585111所得税-314-256-306-367-433股权募资-3700000其他-1,017-2,037000税后利润1,3521,5821,7372,0802,451融资现金流-1,4171,547111少数股东损益-22-19-9-10-12归母净利润1,3751,6011,7452,0902,463现金净流量-2,1514,3436926601,795资产负债表主要财务比率（百万人民币）202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E货币资金1,4485,7916,4837,1428,937每股指标（人民币元）应收款项1,8822,2422,3482,9793,210每股收益1.01.11.11.31.5存货362365489507656每股净资产5.97.18.09.210.5其它流动资产2,8442,4762,5782,7242,890每股营收5.86.57.18.29.5流动资产合计6,53610,87411,89813,35215,693每股经营现金流1.21.61.81.72.2固定资产8,0229,85211,36912,52613,260估值（倍）使用权资产49128130133136P/E7.67.36.95.95.1商誉2,6882,7812,7812,7812,781P/B1.31.11.00.90.7其他非流动资产3,1982,8422,6482,5002,392P/S1.41.21.11.00.8非流动资产合计13,95715,60216,92817,94018,568资产总计20,49326,47728,82631,29234,261盈利能力比率（%）毛利率36.5%35.5%35.6%35.9%36.0%短期借款738727729730731归母净利率13.4%13.9%13.7%14.2%14.6%应付账款406412535603766净资产收益率13.3%13.9%13.0%13.6%14.0%其他应付账款1,5961,3771,7651,9772,220总资产收益率7.0%6.7%6.3%6.9%7.5%其它流动负债1,1721,1381,1951,2541,317流动负债合计3,9123,6544,2234,5645,034盈 利 增 长 （ %）营业收入增长率37.9%12.4%10.5%15.2%15.3%长期借款7134,3084,3084,3084,308营业利润增长率15.7%2.2%17.7%20.4%18.4%其它长期负债5,0275,2765,3205,3665,414归母净利润增长率-17.2%16.5%9.0%19.7%17.9%非流动负债合计5,7409,5849,6289,6749,722负债总计9,65313,23913,85114,23814,756偿债能力指标计息负债/权益13.8%40.1%35.2%30.7%26.7%股本1,1911,7871,7871,7871,787流动比率167.1%297.6%281.7%292.6%311.8%储备9,35710,76912,51514,60517,068现金比率37.0%158.5%153.5%156.5%177.5%母公司拥有人应占权益10,54912,55714,30216,39218,855经营效率指标少数股东权益291681673662650应收帐款周转天数55.365.265.766.266.7负债和所有者权益合计20,49326,47728,82631,29234,261应付帐款周转天数20.220.121.122.123.1存货周转天数15.217.819.019.319.6E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-02 3 图表 2：浦银国际目标价：康龙化成港股 (3759.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：