瑞幸咖啡：4Q23行业竞争影响利润率，晨曦或就在前方

2024年2月27日 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 证券研究报告 食品饮料 4Q23行业竞争影响利润率，晨曦或就在前方 投资评级：增持ADS目标价：30.0美元现价(2024-2-26)：24.20美元 瑞幸发布4Q23财报，本季度公司总收入达到71亿元，同比增长91%，环比下降2%。从公司目前体量上看，我们认为短期内门店增速将会放缓，近期公司“9.9元咖啡”活动优惠频率有所下调，且增加了优惠饮品种类的限制，反映出公司已在着手提高盈利能力。从长期视角观察，未来随着咖啡消费旺季的到来与行业价格战的松动，公司业绩有望触底反弹，我们给予目标价30美元/ADS，下调至“增持”评级。 总市值(百万美元)8,098ADS=ClassA市值(百万美元)7,660ClassB市值(百万美元)438ADS份数(百万份)317ClassA股数(百万股)2,532(注：1份ADS= 8股ClassA)ClassB股数(百万股)14512个月低/高(美元)19.6/26.8 报告摘要 4Q23业绩承压本季度公司总收入达到71亿元，同比增长91%，环比下降2%。毛利率为50%，环比下降5.7pct；经营利润2.1亿元，经营利润率为3%，环比下降10.4pct；GAAP净利润为3.0亿元，净利率为4%。截止至4Q23，公司共有门16,248家，其中包含10,628家自营门店与5,620家联营门店；净开设新店2,975家，总店数环比增长22%。 新店增长保持高速，抢占市场为主要目标本季度公司净增门店2,975家，其中包括1,154家联营门店和1,821家自营门店，与前几季度相比，联营门店增速明显上升。公司目前总门店数超过1.6万家，与2023年相比增长近一倍，增速符合管理层提出的“逆市抢占市场”战略。2023年公司共推出102款新品，共有8个SKU销量破亿，其中酱香拿铁全年出售4,583万杯，单品销售额突破9亿元。我们认为进入2024年后，公司开店速度将会温和下降。在整体行业进入价格战时代后，短期内开店过快导致客源分流，进而影响单店盈利模型的影响已在本季度显现-自营同店销售增速从上个季度20%下降至本季度的14%、自营门店运营利润率于本季度下降至14%（vs.3Q23的23%及4Q22的22%）。 股东结构大钲资本18.6%WONGSUNYING4.6%Capital Group Cos Inc3.5%愉悦资本1.6%JinyiGuo1.3% 行业内卷加速，财务指标受影响第四季度通常为咖啡消费淡季，在行业加速内卷的态势下，本季度公司实现营收71亿元，同比增长91%,但环比小幅下降。虽然公司本季度每月付费用户环比增长7%至624万人次，但在利润率方面下滑显著-4Q23毛利率为50%（QoQ-6pct）、经营利润率为3%（QoQ-10pct）、净利率为4%（QoQ-10pct）。除了淡季及价格战的影响外，本季度公司在联营门店数量增长的同时，联营门店收入不增反降，其中联营门店原材料销售收入从上个季度的12.5亿元下降至11.9亿元，反映出公司提高对联营门店补助来吸引加盟的负面影响。在多项行业指标承压的情况下，公司本季度盈利能力弱于市场预期。 投资建议鉴于行业竞争的加速，我们预计FY24/FY25年总营收将达299亿元和349亿元，净利润将分别达到26亿元与35亿元；参考DCF估值，我们下调公司ADS目标价位至30.0美元，下调至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，单店利润下降；粉单转板时间不及预期；客户口味偏好变化风险；海外市场扩张不及预期。 王哲昊，CFA行业分析师Wangzh1@essence.com.cn 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、易员或其他集团员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010 地址：香港中环易广场第一座三十九楼