瑞幸咖啡：配送成本压力持续缓解，利润率水平预计改善

买入 2026年05月18日 配送成本压力持续缓解，利润率水平预计改善 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk ➢FY26Q1业绩概览：FY26Q1公司总收入119.95亿元，同比增长35.3%；原材料成本48.54亿元，同比增长35.8%，与营收增速基本同步，最终毛利率与去年同期持平；GAAP营业利润7.16亿元，同比下滑2.6%，GAAP营业利润率6.0%，同比-2.3ppt；GAAP净利润5.06亿元，同比下降3.6%；净利率4.2%，同比-1.7ppt；剔除股权激励后，Non-GAAP净利润6.86亿元，同比增长5.9%；Non-GAAP净利率5.7%，同比-0.2ppt。 ➢门店规模超三万家，活跃用户数创下新高：门店规模持续扩张，活跃用户数稳健增长：截至FY26Q1末，公司全球门店总数达33,596家，单季净增2,548家。其中自营店21,807家，净增约1,573家；联营店11,789家，净增约975家。海外门店177家，其中新加坡82家，美国12家，马来西亚83家。月均交易用户数9,309万，同比增长25.3%。 ➢自营同店销售额增速转负：FY26Q1自营同店销售额增速（SSSG）转负至-0.1%，去年同期为+9.2%。管理层在业绩会上表示，公司在确保单店模型健康的前提下，仍将以有竞争力的速度推进门店网络建设，持续强化规模优势。考虑到开店提速对老店的分流效应，以及Q2即将进入去年外卖补贴力度较高的同期基数影响，预计FY26年SSSG可能继续承压。 ➢配送成本占比环比下降，仍为主要压制利润率因素：FY26Q1配送费用13.08亿元，同比激增89.8%，占营收比例从去年同期的7.8%攀升至10.9%，主因第三方平台配送订单量大幅增加，但对比FY25Q4其配送费用占比环比下滑-2.1pct，显示出电商平台补贴力度已经逐步减小，公司的配送成本压力逐季度减小。门店层面营业利润11.69亿元，门店层面营业利润率13.6%，自营门店OPM同比有所下降。此外，销售与营销费用7.32亿元，同比增长47.5%，占营收比重6.1%。管理费8.61亿元，同比增长25%，占净收入约7.2%。增长主要由薪酬支出和股权激励增加，以及研发投入加大所致。非GAAP营业利润已剔除这部分股权激励支出，为8.98亿元，同比增长4.1%。 主要股东黎辉&大钲资本（23.3%） ➢目标价44.0美元，维持买入评级：我们认为，电商平台竞争带来的补贴短期内将逐季度减弱，这对公司收入增速造成影响，但补贴的下滑也将使公司的配送成本逐步降低，利润率水平逐步获得改善。公司强化股东回报，董事会已授权这项计划，将在未来12个月内回购不超过3亿美元的美国存托股份（ADS我们长期看好公司的投资价值。我们采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为44.0美元，比当前股价高出27.6%，维持买入评级。 ➢风险提示：电商平台补贴导致的竞争环境变化，海外扩张不及预期。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。