瑞幸咖啡：配送成本压力持续缓解，利润率水平预计改善

核心观点与关键数据

• FY26Q1业绩概览：总收入119.95亿元，同比增长35.3%；原材料成本48.54亿元，同比增长35.8%；毛利率与去年同期持平；GAAP营业利润7.16亿元，同比下滑2.6%；GAAP净利润5.06亿元，同比下降3.6%；Non-GAAP净利润6.86亿元，同比增长5.9%。
• 门店规模与用户增长：截至FY26Q1末，全球门店总数达33,596家，单季净增2,548家；月均交易用户数9,309万，同比增长25.3%。
• 自营同店销售额增速：FY26Q1自营同店销售额增速（SSSG）转负至-0.1%，管理层表示仍将以有竞争力的速度推进门店网络建设。
• 配送成本与利润率：FY26Q1配送费用13.08亿元，同比激增89.8%，占营收比例升至10.9%，但环比Q4下滑2.1pct，显示电商平台补贴力度减小；门店层面营业利润率13.6%，自营门店OPM同比有所下降。
• 费用结构：销售与营销费用7.32亿元，同比增长47.5%；管理费8.61亿元，同比增长25%，主要由于薪酬支出和股权激励增加，以及研发投入加大。

研究结论

• 目标价与评级：目标价44.0美元，维持买入评级。预计电商平台补贴短期内将逐季度减弱，收入增速受影响，但补贴下滑将逐步降低配送成本，改善利润率水平。
• 估值方法：DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），合理股价应为44.0美元，比当前股价高出27.6%。
• 风险提示：电商平台补贴导致的竞争环境变化，海外扩张不及预期。