2023年年报点评：成本压力缓解提振盈利，产品结构有望持续改善

结论：公司23年收入237.68亿元/+5.1%，归母净利28.01亿元/+45.5%。 23H2收入115.63亿元/+1.3%，归母净利15.75亿元/+142.6%，业绩符合预期，考虑公司高端产品占比提升，上调24-25年归母净利预测至29.23/30.12亿元（原20.62/22.31亿元），新增26年归母净利预测为32.03亿元，下调目标价至31.08元（原31.86元），维持增持评级。 业绩符合预期、纸巾&纸尿裤增长亮眼。1）纸巾：23H2营收65.78亿元/+2.7%，其中高端产品云感柔肤系列营收同比增长26.6%，湿纸巾营收同比增长10.5%，纸巾业务增长得益于电商及新零售渠道营收同比增长26.1%。2）卫生巾：23H2营收29.59亿元/-2.3%，公司推出天山绒棉升级款，签约赵今麦等年轻艺人提升品牌活力，裤型卫生巾营收同比增长73.4%，高端产品销量增长对冲行业压力。3）纸尿裤：23H2营收5.89亿元/+3.5%。高端纸尿裤Q·MO同比增长约21.8%，成人纸尿裤受益于行业渗透率提升，营收同比增长11.5%。 原材料成本降低叠加汇兑损失收窄，显著改善盈利。归母净利大幅增长主要系汇兑损失收窄贡献（22H1/22H2/23H1/23H2分别为-3.68/-5.42/-1.82/-0.02亿），剔除汇兑影响后23H2归母净利同比增长32.4%，主要系木浆成本下行和毛利率改善贡献。分业务：1）纸巾：23H2毛利率26.1%/同比+7.6pct/环比+8.4pct，2）卫生巾：23H2毛利率66%/同比-2.4pct/环比+4.2pct，3）纸尿裤：23H2毛利率40%/同比+1.2pct/环比+4pct。23H2盈利整体优于上半年，主要系原材料成本降低贡献。 电商及新渠道持续发力，看好加强控费和产品升级下的盈利改善。 23H2电商及新零售营收36.6亿元/+7.6%，零售通、社区团购等新渠道进展理想，展望24年，预计定价策略将维持稳定，费用投放更加审慎精准。核心产品持续升级迭代，实施目标薪酬制度提升效能，产品结构有望持续改善，驱动盈利提升。 风险提示：原材料成本持续上行；行业竞争加剧。 选取豪悦护理、中顺洁柔和百亚股份作为可比公司，可比公司2025年平均PE约为14.6倍，考虑公司所处行业竞争日益激烈，且成本端受原材料价格影响存在不确定性，因此参考可比公司平均水平，给予公司2025年12倍PE，对应目标价31.08元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（收盘价参考2024年3月22日）