瑞幸咖啡(LKNCY.US)行业竞争利润承压，门店扩张明显提速

瑞幸咖啡（LKNCY.US） 更新报告 买入 2024年2月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业 餐饮行业 股价 22.0美元 目标价 38.7美元 （+75.8%） 股票代码 LKNCY.US 已发行股本 25.3亿股 市值 60.7亿美元 52周高/低 38.9/17.8美元 每股净资产 26.5元 主要股东 大钲资本（33%） 行业竞争利润承压，门店扩张明显提速  FY23Q4及FY23业绩概览：FY2023Q4公司总收入70.7亿元/ 同比+91.2%；其中自营门店收入51.0亿元，同比增长89.2%，加盟店业务收入17.6亿元，同比增长109.1%。GAAP经营净利润2.1亿元，经营净利润率为3.0%，GAAP净利润3.0亿元，净利率4.2%。FY2023全年公司总收入为249.0亿元，同比+87.3%；GAAP净利润28.5亿元，同比+483.3%，净利率11.4%。  Q4门店规模加速扩张，年底已达1.6万家门店：公司在三季度末的门店总数为16,248家，受行业竞争影响，公司门店扩张进一步提速，净新开门店数2,975家。门店中自营店为10,628家，增长1,619家，联营门店为5,620家 ，增长818家，海外门店（新加坡）为30家，增长12家。目前公司仍维持较高的开店速度，预期24年底门店数量至少达到2万家。  饮品淡季/优惠活动/补贴政策等多重影响，毛利率及门店OPM有所下降：受到冬季饮品淡季影响，预测公司单店杯量环比明显下降，并且冬季饮品毛利率偏低（非活动饮品占比提升/热饮比例提升）；9.9元饮品活动持续，预期使用9.9券饮品占比对比Q3小幅提升，造成ASP持续下降，此外，我们认为公司对于加盟商的补贴政策变化亦对于毛利率有一定压力。综上，公司Q4毛利率为50.3%，同比-9.3pct；公司门店运营成本（房租/人力/水电）占直营店收入比例为32.1%，同比+3.7pct；综上，公司Q3直营门店OPM为13.5%，同比-10.1pct。  活跃用户数创下新高，年内多款产品热销：虽受到9.9元饮品活动持续影响，公司毛利率/净利率表现下滑，但公司同店销售收入+13.5%，保持增长趋势。Q4公司的活跃用户数进一步提升至6,240万人，同比增长154.2%。此外，公司全年总计推出102款新产品，8个SKU销量过亿。与贵州茅台9月推出的联名产品“酱香拿铁”，全年总计销量达4,583万杯，单品销售额突破9亿元。公司的用户渗透率和品牌知名度持续提高。  目标价38.7美元，维持买入评级：我们坚定看好中国的现磨咖啡行业长期发展，公司作为行业龙头将引领中国现磨咖啡行业发展，但短期的行业竞争仍对公司财务表现造成一定的压力。调整24年/25年预测净利润为37.4亿/55.3亿/68.5亿元人民币，调整目标价为38.7美元，对应24年20xPE及25年13.5xPE，维持买入评级。  风险提示：开店计划不及预期，同业竞争压力导致ASP不及预期 第一上海证券有限公司 2024年2月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2022A 2023A 2024E2025E2026E2022A 2023A 2024E2025E2026E收入13,293 24,903 43,439 53,899 63,345 增长率 (%)产品销售收入10,224 18,677 32,686 40,882 48,761 收入67%87%74%24%18%合作商店收入3,069 6,226 10,752 13,017 14,584 税前利润119%176%50%48%24%材料成本-5,179 -10,892 -20,261 -25,161 -29,373 归属股东利润-39%580%31%48%24%店铺租金-900 -1,436 -2,482 -3,277 -3,815 人员工资-1,586 -3,374 -5,776 -7,549 -8,701 成本分析 (%)水电及其他成本-343 -626 -1,093 -1,457 -1,713 综合毛利率61%56%53%53%54%折旧和摊销费用-392 -605 -1,055 -1,363 -1,571 员工成本占比-12%-14%-13%-14%-14%运费-1,373 -2,011 -3,033 -3,920 -4,640 租金及管理费占比-7%-6%-6%-6%-6%销售和营销费用-570 -1,287 -2,085 -2,425 -2,851 水电及其他成本-3%-3%-3%-3%-3%一般及行政开支-1,460 -1,830 -3,369 -3,234 -3,801 折旧及摊销费用-3%-2%-2%-3%-2%其他成本及费用-333 -86 -89 -59 -37 销售费用率-4%-5%-5%-5%-5%经营利润/亏损1,156 3,026 4,476 6,710 8,365 行政费用率-11%-7%-8%-6%-6%财务收入85 109 125 125 125 净利润率3.1%11.4%8.6%10.3%10.8%财务费用-23 - - - - 回报率 (%)其他-91 -27 72 72 72 ROA4.0%18.8%18.1%20.1%19.5%税前利润1,127 3,107 4,673 6,907 8,563 ROE8.3%36.1%32.1%32.2%28.5%税项-639 -259 -935 -1,381 -1,713 派息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%归属股东利润419 2,848 3,738 5,526 6,850 偿付能力少数股东利润- - - - - 流动比率(倍)1.36 1.42 1.57 1.96 2.48 每股盈利（元）0.201.151.512.232.77资产负债率36.8%37.5%36.1%31.7%27.1%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2022A 2023A 2024E2025E2026E2022A 2023A 2024E2025E2026E总资产10,480 15,166 20,684 27,436 35,097 净利润488 2,848 3,738 5,526 6,850 物业,厂房及设备1,867 1,961 2,059 2,162 2,270 折旧及摊销392 373 392 412 432 使用权资产2,004 3,746 5,426 6,546 7,246 营运资金变动-410 -876 -1,262 -680 -607 递延税项208 208 208 208 208 其他调整-450 - - - - 其他363 363 363 363 363 经营活动现金流20 2,345 2,869 5,257 6,675 非流动资产4,443 6,278 8,056 9,279 10,087 存货1,206 2,049 3,270 3,900 4,446 应收账款59 65 71 78 86 购买固定资产-782 -467 -490 -515 -540 货币资金3,534 5,413 7,791