国君食饮|海外复盘(2):啤酒龙头穿越周期——专题报告系列之日本篇

该研报围绕中国啤酒龙头公司穿越周期的潜力展开，基于对日本啤酒行业历史周期的复盘分析，提出了几个核心观点：

1. 结构升级与吨价提升：中国啤酒行业预计能通过长期的结构升级和吨价提升实现增长，尽管存在经济周期性波动和通缩压力，行业整体吨价仍然呈现波动上涨的趋势，与人均实际GDP水平正相关。

2. 良好竞争格局与成本下行：当前行业竞争格局良好，加上成本端的下行趋势，为龙头公司提供了进一步提升利润率的空间。行业平均估值处于历史低位，预计会逐步修复。

3. 大单品与细分品类爆发：即使在经济不景气和销量下滑的背景下，行业依然能够涌现出新的大单品，如Super Dry和TPM等，这些大单品不仅推动了销售额的增长，也成为了各自细分市场的领导者。

4. 产品创新与品类革新：龙头公司通过不断的创新和品类扩展，实现了长期的结构升级和穿越周期的能力。特别是在女性消费者群体的兴起、健康饮酒趋势、清爽型啤酒、第三类啤酒以及低酒精/无酒精饮料的需求增加等方面，创新产品获得了市场认可。

5. 市场新消费现象：在经济低迷时期，市场出现了女性消费者群体的崛起、健康饮酒意识的增强、非即饮渠道的发展、啤酒罐化率的提升等新消费现象，为啤酒行业带来了新的商机。

6. 寡头垄断与市场细分：日本啤酒市场高度集中，由四家主要公司主导，它们在不同细分市场（如性价比高的发泡酒、第三类啤酒、高端低度酒和精酿啤酒）通过大单品策略获得市场份额和独特地位。

7. 利润率提升与估值波动：以朝日集团为例，其利润率在产业成熟期后实现了显著提升，从2006年的5.4%提升至2022年的14.3%，并保持高位。朝日集团的股价在过去15年内整体波动于15-30倍PE区间，行业成熟期曾出现过三次阶段性的估值提升。

8. 风险提示：成本上涨和消费习惯变化是行业面临的潜在风险因素。

总之，该研报认为，中国啤酒行业具备穿越周期的能力，主要得益于其结构性升级、大单品的持续涌现、产品创新、以及寡头市场的稳定，同时提醒关注成本波动和消费习惯的变化可能带来的挑战。