食品饮料专题系列报告之日本篇：海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期

投资建议：基于对日本啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒龙头将穿越周期，实现长期结构升级、吨价提升，行业蕴藏大单品及细分品类景气爆发的机会。良好的竞争格局叠加成本下行趋势，龙头利润率依然有提升空间，目前行业平均估值20X位于历史低位，或将边际修复。建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒（港股）、重庆啤酒。 吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。复盘日本啤酒行业在经济泡沫破灭以及酒税政策调整后，四段经济低迷期（包括疫情扰动）中的表现，我们发现有以下特性：1）经济滞涨通缩，对行业吨价的压力呈现短期影响，行业长期吨价仍实现波动上涨，与人均实际GDP呈正相关，累计涨幅明显跑赢CPI。2）在人口结构恶化、行业销量下降背景下，依然有大单品不断崛起，实现景气逆势增长，比如Super Dry帮助朝日实现营收CAGR(1994-1999年)30.4%、TPM 2005-06年TPM销量翻倍-四倍增长，成为日本第一大高端啤酒品牌、Kinmugi高增长势头近年成为日本第三类啤酒销量冠军。3）龙头不断进行产品创新及品类革新是长期结构升级、穿越周期的主要驱动。 危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。在低迷历史时期，日本啤酒市场出现以下新消费现象：1）女性消费群体与健康饮酒意识崛起；2）伴随酒税调整，清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精、无酒精啤酒需求上升，大单品层出不穷；3）宅家饮酒场景推动非即饮渠道发展，啤酒罐化率提升。日本啤酒行业垄断局势稳定，2003年后头部前四总体市占率维持在90%左右。朝日、札幌、三得利与麒麟四家在细分赛道各有所长，分别在性价比高的发泡酒、第三类啤酒以及定位高端的低度酒、精酿啤酒赛道中通过大单品打造获取市场份额及独特的市场地位。 利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。以龙头企业朝日为例，产业成熟期之后，利润率从5.4%（2006年）波段式提升至14.3%（2022年）并维持高位。我们分析认为主因1）降本缩费增效成果显著；2）积极开拓海外市场；3）产品创新大单品升级；4）多元化业务支撑。2007年至今，朝日集团股价整体位于估值区间15-30X内波动，平均估值为20X，并在行业成熟期出现三次阶段式估值大幅提升。 风险提示：成本上涨、消费习惯转变 1.景气度：吨价保持上涨趋势，大单品景气突围 泡沫经济破灭后，日本进入“消失的二十年”，受经济、人口与税收政策综合影响，日本啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）消费量自1994年后逐渐缩减，吨价波动上升。我们重点对日本啤酒行业在1990-1994年（经济泡沫破灭）、2007-2009年（全球金融危机）与2020年至今（疫情期间）这三个历史节点期间的表现进行盘点，对日本啤酒企业穿越周期低谷的经验进行借鉴。 图1：1989年后，日本啤酒类产品消费量先升后降 图2：1999年后，传统啤酒和啤酒类产品吨价波动上升 图3：1994年至今日本啤酒行业消费量缩减，吨价波动上升 1.1.吨价与人均GDP、人口相关，“失去二十年”跑赢通胀 与美国不同，日本啤酒市场最大影响要素来自于酒税政策调整（ 最重要两次分别1994年、1996年），对品类更替及销量影响是迅猛且深远的，同时改变供给决策和消费心理，因此我们着重分析1999年以后政策影响相对减弱，量价与宏观要素的相关性分析。结果表明，1999-2017年间，日本啤酒类产品吨价与实际人均GDP呈较强正相关（r>0.5），与青年人口占比呈强负相关（r<-0.8），与失业率呈负相关（r<-0.5），与人均可支配收入、CPI无明显相关性，零售均价与以上几个指标皆有相关性。为日本啤酒行业吨价受实际人均GDP与人口结构的影响提供理论依据。 表1：日本啤酒类产品吨价与人均实际GDP有较强正相关性 1999-2017年，日本整体处于滞胀状态，啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）吨价累计增长幅度为+22.21%，显著跑赢CPI累计增长幅度0.68%。 其中，无论吨价与CPI正向变动还是反向变动，吨价变动幅度都明显大于CPI变动幅度。以1999-2005年和2006-2008年为例：1999-2005年，啤酒类产品吨价与CPI反向变动，吨价累计增长7.41%，CPI累计下降3.19%；2006-2008年，啤酒类产品吨价与CPI正向变动，吨价累计增长1.97%，CPI累计增长1.68%。 图4：1999-2017年啤酒类产品吨价累计增幅跑赢CPI增幅 1.2.税收政策调整影响深远，发泡酒和第三类啤酒形成替代 1994-2002年：经济发泡酒崛起对传统啤酒形成替代。1994年日本政府修订酒税法，规定麦芽含量在67%以上的酒精饮料为啤酒，并将啤酒税额从208日元/升提高至222日元/升，增长6.7%，税率达45%以上，传统啤酒生产量开始下滑。为降低税负，三得利增加大米、玉米等辅料进行发酵，率先研发出麦芽含量低于67%的发泡酒“Hop’s Draft”，其它啤酒企业纷纷效仿。发泡酒外观及口感与啤酒相近，且因为低税而价格低廉，对传统啤酒形成强烈替代效应。从1994年到2002年，日本传统啤酒销量急剧下滑42%。2002年，日本发泡酒销量已达265万千升，在啤酒类产品中占比提升至38%。 2003年后：发泡酒税率提升推动第三类啤酒上市。1996年与2003年，日本政府针对发泡酒的两度增税使得啤酒厂家不断推出麦芽含量更低的发泡酒作为应对，2003年札幌啤酒公司率先推出完全不使用麦芽而是豌豆制作的第三类啤酒产品“Draft One”。第三类啤酒风味独特，且性价比更高，迅速在日本掀起风潮。在传统啤酒销量不断萎缩的同时，发泡酒与第三类啤酒销量实现持续增长。2007年，发泡酒与第三类啤酒在啤酒类产品消费量中占比已达30%以上，传统啤酒市场份额较1994年减少超过一半。 表 1.3.低迷期吨价影响有限，消费量与人口结构相关 1990-1994年：泡沫经济破裂，啤酒类产品消费量上升，传统啤酒吨价仅小幅波动。1990年后，日本泡沫经济破裂，人均实际GDP增长率逐年下降，1994年人均实际GDP大幅下降4.57%；失业率逐年增长，该阶段依然处于通胀阶段，CPI累计增长6.98%，失业率累计增长0.79pcts。 传统啤酒吨价受经济泡沫破灭影响小幅波动，1990-1994年累计下降3.38%，1994年之后处于波动状态。1990-1994年，作为啤酒类产品主力消费人群的20-29岁青年人口占比依然处于上升阶段，累计增长1.35pcts，啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）销量累计增长12.48%。 图5：1990-1994年日本CPI和失业率逐年上升 图6：1990-1994年传统啤酒吨价小幅下降后处于波动状态 图7：1994年日本人均实际GDP大幅下降4.57% 图8：青年人口比例先增后减与啤酒类消费量同向变动 2007-2009年：吨价未受经济危机影响，保持增长势头，销量下降幅度增大。2008年9月，美国爆发金融危机，日本经济板块发生严重震荡。 2007-2009年，日本人均实际GDP逐年下降，2009年下降幅度达-5.6%； 失业率逐年上升，由2007年的3.84%升至2009年的5.05%，CPI微幅上升后迅速回落。受经济下行影响，2007-2009年日本啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）消费量累计下降17.5%，下降幅度由2007年-2.15%至2009年-8.95%。但吨价未受经济影响保持上升，2007-2009年由363.59日元/升增至398.59日元/升，累计增长9.45%，其中传统啤酒吨价累计增长5.36%，发泡酒吨价累计增长19.58%，发泡酒吨价的大幅增长为啤酒类产品吨价的逆势增长提供动力。 图9：2007-2009年失业率逐年增加，CPI上升后回落 图10：2007-2009年发泡酒吨价大幅增长强劲 图11：2009年日本人均实际GDP大幅下降 图12：2007-2009年啤酒类产品消费量下降，吨价上升 1.4.疫情冲击对吨价影响短暂，量价景气均快速修复 2020年日本啤酒类产品吨价受疫情影响短暂下降，疫后快速回升。 2020年日本受疫情影响，人均实际GDP下降3.93%，失业率相比2019年小幅上升0.43pcts。啤酒行业受疫情影响严峻，啤酒类产品销量下滑8.8%，吨价下滑2.5%。随着日本逐步放开防疫，消费者信心疫后提升，叠加人均实际GDP恢复、失业率下降、CPI上升和旅游业恢复带来消费红利，啤酒行业进入加速修复阶段。2022年日本人均实际GDP恢复至疫情前水平，CPI升至139.75，相比2019年136.61累计增长2.31%。 啤酒类产品吨价提升5.6%，修复至2019年的103.8%，销量出现正增长。疫情下，消费者对居家饮食偏好上升，啤酒非即饮渠道快速发展，朝日以罐装啤酒为抓手，提升非即饮渠道覆盖率，2022年一季度，朝日罐装啤酒类产品销量增长12.0%，其中罐装传统啤酒销量增长47.0%，啤酒业务营业利润实现疫情以来首次正增长。 图13：2020年失业率上升，2022年CPI上升 图14：2022年啤酒类产品销量出现正增长 图15：疫后日本人均实际GDP回升 图16：2022年啤酒类产品吨价恢复至2019年的103.8% 2.消费趋势：消费观念转变，危时孕育大单品 2.1.人：年轻一代、女性消费群体与健康生活人群 1987-1999年：年轻一代消费偏好变化，爽口啤酒成为主打。在20世纪50年代到80年代中期，日本可供选择的啤酒口味较少，啤酒厂商对消费者个性化需求不敏感，啤酒市场长期以供应啤酒花味较为明显 、味道苦涩且口味厚重的德式拉格啤酒为主。这一时期，朝日市占率因为经营不善持续下滑。为逆境求生，朝日在1985年进行了大规模市场调研，发现啤酒主力消费群体已从偏好苦涩厚重的中年群体转换为偏好可口清爽的年轻群体。针对年轻消费者对清爽啤酒口感的新追求，朝日在1986年推出了一款主打“醇而爽”的啤酒，在1987年又推出了一款主打极致爽口的啤酒Super Dry，一经上市就受到极大欢迎，销量高速增长，其它啤酒厂商亦纷纷效仿推出口感纯正清淡的啤酒，日本啤酒口感发生变革。 2012年至今：女性消费人群与健康饮酒人群增长，低酒精/无酒精啤酒快速发展。1）21世纪，日本女性越来越多参与到社会生活中。泡沫危机后日本经济长期低迷，女性就业人数与就业率逐渐上升，2012-2022年，日本女性就业人数增加366.08万人，女性就业率上升6.74pct。在女性消费能力增强加之社交饮酒需求增长的共同影响下，越来越多女性拥有日常饮酒习惯。2013年至2017年，女性中拥有饮酒习惯的人数占比增加3.00pct。2）2020年至今，在疫情影响下，健康生活方式越来越受推崇，消费者更加重视饮品的健康属性，健康饮酒需求上升。 2021年，三得利调研发现，注重健康是日本消费者选择非酒精饮料的主要原因，占40%以上。啤酒厂商敏锐捕捉到女性消费者和健康饮酒消费者对低糖、低嘌呤、低热量、低酒精度数啤酒的需求，不断研发低酒精/无酒精啤酒。 图17：日本女性就业人数与就业率均呈上升趋势 图18：拥有饮酒习惯的女性占比逐渐上升 图19：注重健康成为非酒精饮料消费主要原因 图20：无酒精/低酒精啤酒销量增长，疫后吨价快速上升 2.2.货：清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精/无酒精啤酒 1987-1999年：口感癖好清爽化催生划时代大单品SuperDry。通过大规模的市场调研，朝日敏锐发现啤酒主力消费人群已迭代至年轻一代，且年轻消费者更偏好清爽可口型啤酒。通过针对年轻消费者的新需求进行研发，1987年，朝日推出了一款主打极致爽口的啤酒Super Dry，迅速引起日本啤酒市场对醇爽啤酒的追捧，上市及销量喜人。在1994年日本啤酒市场快速萎缩期间，Super Dry销量持续上升，朝日市占率不断提高。 2003-2019年：发泡酒与第三类啤酒强势崛起，Kinmugi成为第二大单品。1994年至今，酒税法调整多次推动日本啤酒行业发展。1994年日本政府提